作為港交所2023年以來(lái)最大的一筆IPO，又自帶“港股首只白酒股”光環(huán)，珍酒李渡(06979.HK)能否把A股的白酒行情帶至香江彼岸備受矚目。

珍酒李渡上市首日即遭破發(fā)。公司股價(jià)先是在4月26日的暗盤(pán)中下挫近5%，跌破發(fā)行價(jià)。接著，4月27日開(kāi)市交易后，其又以低開(kāi)16.82%的表現(xiàn)揭開(kāi)在港交所的首秀面紗。

吳向東，這位站在珍酒李渡身后的“白酒教父”，雖然在證券市場(chǎng)的白酒版圖再下一城，但若珍酒李渡的跌勢(shì)不改，其身價(jià)或?qū)⒖s水。

私募巨頭浮虧超20億港元

想在港股照搬“A股白酒估值故事”的珍酒李渡還是摔了一跤。

股價(jià)收跌17.93%，沒(méi)有“基石”坐鎮(zhèn)的珍酒李渡，上市首日的表現(xiàn)或許早在市場(chǎng)的預(yù)料之中。4月28日，公司股價(jià)高開(kāi)后繼續(xù)低走，最終報(bào)收于9.2港元/股，尚未收復(fù)失地。

《大眾證券報(bào)》此前曾報(bào)道，“基石”缺席背后，或許是因?yàn)檎渚评疃傻墓乐颠^(guò)高。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為：港股大盤(pán)股必須要有以一流機(jī)構(gòu)投資者為代表的基石投資者坐鎮(zhèn)，這是對(duì)公司基本面和發(fā)展前景的肯定。

“港股主要是境外機(jī)構(gòu)投資者，他們普遍對(duì)中國(guó)白酒行業(yè)缺乏認(rèn)知。”白酒行業(yè)資深營(yíng)銷(xiāo)人士肖竹青接受本報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，珍酒李渡赴港上市或是在A(yíng)股“戒酒”后，“退而求其次的無(wú)奈之舉”。

但投資者似乎還有期待，珍酒李渡全球招股的公開(kāi)發(fā)售獲超購(gòu)1.94倍，一手(200股)中簽率為100%。可是，以珍酒李渡4月28日的收盤(pán)價(jià)看，這些參與打新的投資者一手浮虧約324港元。

海外私募的“損失”更大。根據(jù)珍酒李渡的招股說(shuō)明書(shū)，IPO之前，公司引入了享譽(yù)世界的私募股權(quán)巨頭KKR。后者于2021年11月13日、2022年5月20日分兩次投資，累計(jì)金額8億美元，約等于63億港元。但按KKR約41億港元的最新持股市值計(jì)算，其浮虧已超20億港元。

55.3%的毛利率或難撐估值

根據(jù)珍酒李渡10.82港元/股的發(fā)行價(jià)推算，公司的首發(fā)市盈率超過(guò)了30倍。但市場(chǎng)有聲音認(rèn)為，其合理的市盈率區(qū)間或在25倍左右。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬則認(rèn)為，珍酒李渡無(wú)論在品牌、產(chǎn)品、渠道、盈利等方面，目前均沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)對(duì)其也不會(huì)有太大支撐

珍酒李渡2022年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)難言出彩。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.56億元，同比增速?gòu)?021年的112.7%大幅下滑至14.8%，10.3億元的凈利潤(rùn)較上一年也有所下降。

其中，核心品牌，有“異地茅臺(tái)”之稱(chēng)的“珍酒”表現(xiàn)低迷。2022年的營(yíng)收同比增速?gòu)?021年的159%大降至9.6%。2020年至2022年，“珍酒”占公司的營(yíng)收比重分別為56.1%、68.4%和65.3%。

肖竹青表示，整個(gè)白酒行業(yè)正面臨兩大趨勢(shì)：“一是茅五瀘汾洋等一線(xiàn)品牌渠道下沉，對(duì)區(qū)域酒廠(chǎng)造成巨大的擠壓;二是醬香型白酒對(duì)濃香型、清香型白酒的市場(chǎng)份額擠壓。”這意味著，對(duì)于志在從區(qū)域走向全國(guó)的“珍酒”而言，眼下機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

珍酒李渡的破局切口是強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)。2020年至2022年前三季度，公司在銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)上的開(kāi)支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營(yíng)收比重已經(jīng)躍至20%上方。

但大手筆營(yíng)銷(xiāo)似乎正在削弱珍酒李渡的盈利能力：高企的銷(xiāo)售費(fèi)用率間接導(dǎo)致其毛利率偏低，公司該數(shù)據(jù)2022年僅有55.3%。

對(duì)于反復(fù)強(qiáng)調(diào)將主攻高端及次高端白酒市場(chǎng)的珍酒李渡來(lái)說(shuō)，剔除中端及以下產(chǎn)品，2022年高端產(chǎn)品的毛利率為66.6%、次高端產(chǎn)品的毛利率為63.1%。這和定位相似的白酒上市公司橫向?qū)Ρ龋粌H遠(yuǎn)不及A股中定位高端的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖85%以上的超高毛利率，哪怕比起次高端的酒鬼酒、山西汾酒75%以上的毛利率，也相形見(jiàn)絀。

銷(xiāo)量“第一”背后的價(jià)格倒掛

關(guān)于珍酒李渡的毛利率，一個(gè)現(xiàn)象值得重視。2020年至2022年，珍酒李渡高端、次高端產(chǎn)品的毛利率不斷走低，前者從67.7%下滑至66.6%，后者從66.8%下滑至63.1%。但公司中端及以下產(chǎn)品的毛利率卻從36.3%升至38.1%。再對(duì)比同期從52.2%走高至55.3%的整體毛利率，中端及以下產(chǎn)品似乎才是扛起2022年盈利大旗的主角。

高端、次高端產(chǎn)品為何毛利率越做越低?珍酒李渡雖未在招股說(shuō)明書(shū)中解釋?zhuān)N種跡象顯示，公司高端、次高端產(chǎn)品似乎存在“價(jià)格倒掛”的現(xiàn)象。

珍酒李渡旗下三款主打高端的白酒“珍三十”“李渡高粱1308”和”湘窖要情酒”，在其招股說(shuō)明書(shū)中，對(duì)應(yīng)的每500ml建議零售價(jià)分別為1888元至1999元、2308元和1699元。

但在京東平臺(tái)上的珍酒官方旗艦店、李渡官方旗艦店、湘窖官方旗艦店搜索后發(fā)現(xiàn)，這三款酒的到手價(jià)分別為1280元、1785元和849元。相對(duì)于公司給出的建議零售價(jià)，這三款酒的到手價(jià)均出現(xiàn)價(jià)格倒掛，且“湘窖要情酒”的到手價(jià)相比建議零售價(jià)直接砍半。

2021年“雙十一”期間，“珍酒”曾憑銷(xiāo)量暴漲5倍，拿下過(guò)京東白酒類(lèi)POP榜第一的榮譽(yù)。彼時(shí)，公司把建議零售價(jià)3900元/箱的“珍十五”降價(jià)至不到2000元/箱出售，起到關(guān)鍵作用。

但這也令部分經(jīng)銷(xiāo)商怨聲載道，認(rèn)為這個(gè)售價(jià)“比進(jìn)貨價(jià)還要低”，“珍酒”此舉不厚道。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，價(jià)格倒掛攤平了出廠(chǎng)價(jià)之外各個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，甚至賠錢(qián)賺吆喝，“長(zhǎng)此以往對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商和品牌都是一種傷害”。

資料顯示，珍酒李渡的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量已經(jīng)突破6000家。同時(shí)，經(jīng)銷(xiāo)商渠道貢獻(xiàn)的收入占營(yíng)收比重也長(zhǎng)期保持在88%上方。如果頻頻出現(xiàn)價(jià)格倒掛的情況，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的打擊想必不小。

肖竹青認(rèn)為，抓住“賣(mài)方”、充分調(diào)動(dòng)渠道的積極性，是做好白酒營(yíng)銷(xiāo)的關(guān)鍵點(diǎn)之一：“渠道愿意賣(mài)的前提是一定要保證有足夠的價(jià)差，讓渠道有利可圖。”

以“國(guó)寶”自居的李渡

“營(yíng)銷(xiāo)的另一大關(guān)鍵點(diǎn)是抓住‘買(mǎi)方’。”在肖竹青看來(lái)，“消費(fèi)者愿意買(mǎi)的前提，是要有良好的消費(fèi)體驗(yàn)，特別對(duì)于高端或者次高端白酒，要提升消費(fèi)者的心理價(jià)位預(yù)期。”他認(rèn)為，白酒品牌是否具有社交屬性和面子屬性，對(duì)于消費(fèi)者而言十分重要。

作為吳向東治下的公司，珍酒李渡不會(huì)不明白這個(gè)道理。公司旗下品牌背后都有動(dòng)人的故事，這在被其視作第二增長(zhǎng)極的“李渡”品牌上，體現(xiàn)得尤為明顯。

“2017年11月20日，袁隆平參加‘十九大’歸來(lái)，湯司令(湯向陽(yáng)，現(xiàn)任江西李渡酒業(yè)有限公司董事長(zhǎng))有緣第一個(gè)前去拜訪(fǎng)。與袁老攀談時(shí)，詳細(xì)了解了1975年袁老研發(fā)的秈型雜交水稻通過(guò)鑒定并開(kāi)始在全國(guó)大面積推廣的經(jīng)過(guò)，湯司令靈機(jī)一動(dòng)，‘既然1975年才推廣雜交水稻，李渡高粱1955又是用90%的大米+10%的高粱釀造的，何不改變一下配方，開(kāi)發(fā)一款李渡高粱1975呢?’”……在珍酒李渡的官網(wǎng)中，聲情并茂地講述了“李渡高粱1975”這一產(chǎn)品的誕生故事。

公司官網(wǎng)寫(xiě)著：“‘李渡高粱1975’正是為紀(jì)念袁隆平研發(fā)的秈米雜交水稻在1975年開(kāi)始大面積推廣而命名。”

“李渡”的故事不僅于此。有著800年元代古窖池、“湯司令”也是其重點(diǎn)打造的IP。近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)上也頻頻出現(xiàn)夸贊“李渡”品牌歷史悠久、文化底蘊(yùn)突出的文章。

而限量供應(yīng)則助推“李渡”的產(chǎn)品售價(jià)一步步走高，成為“天價(jià)光瓶酒”。據(jù)微信公眾號(hào)“李渡酒業(yè)”顯示，僅在2020年，“李渡高粱1955”和“李渡高粱1975”就經(jīng)歷了3次停貨和3次漲價(jià)。公司表示，是“為了保證品質(zhì)，因?yàn)楫a(chǎn)品稀缺，總配額不夠”。在京東平臺(tái)上，“李渡高粱1955”如今的單瓶售價(jià)已突破千元。

物以稀為貴后，“李渡”也開(kāi)始以“國(guó)寶”自居，并用于對(duì)外宣傳中。不過(guò)，這樣的行為是否合規(guī)還有待商榷。

北京市第一中級(jí)法院審理的(2009)一中行初字第1663號(hào)案曾認(rèn)為，“國(guó)寶”一詞明顯具有夸大宣傳的成分，除了容易產(chǎn)生誤導(dǎo)公眾的效果之外，還缺乏顯著性，意在表示商品具有國(guó)寶級(jí)的品質(zhì)，而消費(fèi)者會(huì)將“國(guó)寶”理解為對(duì)商品質(zhì)量的直接描述，從而駁回了當(dāng)事人在第33類(lèi)酒類(lèi)商品上注冊(cè)商標(biāo)的申請(qǐng)。

江蘇圣典律師事務(wù)所合伙人方璇律師表示：“根據(jù)《廣告法》和《網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，廣告宣傳語(yǔ)不得存在虛假、夸大、誘導(dǎo)性宣傳。廣告不得有使用‘國(guó)家級(jí)’‘最高級(jí)’‘最佳’等用語(yǔ)情形。”

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