作為港交所2023年以來最大的一筆IPO，又自帶“港股首只白酒股”光環，珍酒李渡(06979.HK)能否把A股的白酒行情帶至香江彼岸備受矚目。

珍酒李渡上市首日即遭破發。公司股價先是在4月26日的暗盤中下挫近5%，跌破發行價。接著，4月27日開市交易后，其又以低開16.82%的表現揭開在港交所的首秀面紗。

吳向東，這位站在珍酒李渡身后的“白酒教父”，雖然在證券市場的白酒版圖再下一城，但若珍酒李渡的跌勢不改，其身價或將縮水。

私募巨頭浮虧超20億港元

想在港股照搬“A股白酒估值故事”的珍酒李渡還是摔了一跤。

股價收跌17.93%，沒有“基石”坐鎮的珍酒李渡，上市首日的表現或許早在市場的預料之中。4月28日，公司股價高開后繼續低走，最終報收于9.2港元/股，尚未收復失地。

《大眾證券報》此前曾報道，“基石”缺席背后，或許是因為珍酒李渡的估值過高。業內普遍認為：港股大盤股必須要有以一流機構投資者為代表的基石投資者坐鎮，這是對公司基本面和發展前景的肯定。

“港股主要是境外機構投資者，他們普遍對中國白酒行業缺乏認知。”白酒行業資深營銷人士肖竹青接受本報記者采訪時表示，珍酒李渡赴港上市或是在A股“戒酒”后，“退而求其次的無奈之舉”。

但投資者似乎還有期待，珍酒李渡全球招股的公開發售獲超購1.94倍，一手(200股)中簽率為100%。可是，以珍酒李渡4月28日的收盤價看，這些參與打新的投資者一手浮虧約324港元。

海外私募的“損失”更大。根據珍酒李渡的招股說明書，IPO之前，公司引入了享譽世界的私募股權巨頭KKR。后者于2021年11月13日、2022年5月20日分兩次投資，累計金額8億美元，約等于63億港元。但按KKR約41億港元的最新持股市值計算，其浮虧已超20億港元。

55.3%的毛利率或難撐估值

根據珍酒李渡10.82港元/股的發行價推算，公司的首發市盈率超過了30倍。但市場有聲音認為，其合理的市盈率區間或在25倍左右。

中國食品產業分析師朱丹蓬則認為，珍酒李渡無論在品牌、產品、渠道、盈利等方面，目前均沒有優勢，資本市場對其也不會有太大支撐

珍酒李渡2022年的業績表現難言出彩。報告期內，公司實現營收58.56億元，同比增速從2021年的112.7%大幅下滑至14.8%，10.3億元的凈利潤較上一年也有所下降。

其中，核心品牌，有“異地茅臺”之稱的“珍酒”表現低迷。2022年的營收同比增速從2021年的159%大降至9.6%。2020年至2022年，“珍酒”占公司的營收比重分別為56.1%、68.4%和65.3%。

肖竹青表示，整個白酒行業正面臨兩大趨勢：“一是茅五瀘汾洋等一線品牌渠道下沉，對區域酒廠造成巨大的擠壓;二是醬香型白酒對濃香型、清香型白酒的市場份額擠壓。”這意味著，對于志在從區域走向全國的“珍酒”而言，眼下機遇與挑戰并存。

珍酒李渡的破局切口是強化營銷。2020年至2022年前三季度，公司在銷售及營銷上的開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營收比重已經躍至20%上方。

但大手筆營銷似乎正在削弱珍酒李渡的盈利能力：高企的銷售費用率間接導致其毛利率偏低，公司該數據2022年僅有55.3%。

對于反復強調將主攻高端及次高端白酒市場的珍酒李渡來說，剔除中端及以下產品，2022年高端產品的毛利率為66.6%、次高端產品的毛利率為63.1%。這和定位相似的白酒上市公司橫向對比，不僅遠不及A股中定位高端的貴州茅臺、瀘州老窖85%以上的超高毛利率，哪怕比起次高端的酒鬼酒、山西汾酒75%以上的毛利率，也相形見絀。

銷量“第一”背后的價格倒掛

關于珍酒李渡的毛利率，一個現象值得重視。2020年至2022年，珍酒李渡高端、次高端產品的毛利率不斷走低，前者從67.7%下滑至66.6%，后者從66.8%下滑至63.1%。但公司中端及以下產品的毛利率卻從36.3%升至38.1%。再對比同期從52.2%走高至55.3%的整體毛利率，中端及以下產品似乎才是扛起2022年盈利大旗的主角。

高端、次高端產品為何毛利率越做越低?珍酒李渡雖未在招股說明書中解釋，但種種跡象顯示，公司高端、次高端產品似乎存在“價格倒掛”的現象。

珍酒李渡旗下三款主打高端的白酒“珍三十”“李渡高粱1308”和”湘窖要情酒”，在其招股說明書中，對應的每500ml建議零售價分別為1888元至1999元、2308元和1699元。

但在京東平臺上的珍酒官方旗艦店、李渡官方旗艦店、湘窖官方旗艦店搜索后發現，這三款酒的到手價分別為1280元、1785元和849元。相對于公司給出的建議零售價，這三款酒的到手價均出現價格倒掛，且“湘窖要情酒”的到手價相比建議零售價直接砍半。

2021年“雙十一”期間，“珍酒”曾憑銷量暴漲5倍，拿下過京東白酒類POP榜第一的榮譽。彼時，公司把建議零售價3900元/箱的“珍十五”降價至不到2000元/箱出售，起到關鍵作用。

但這也令部分經銷商怨聲載道，認為這個售價“比進貨價還要低”，“珍酒”此舉不厚道。業內人士認為，價格倒掛攤平了出廠價之外各個環節的利潤，甚至賠錢賺吆喝，“長此以往對經銷商和品牌都是一種傷害”。

資料顯示，珍酒李渡的經銷商數量已經突破6000家。同時，經銷商渠道貢獻的收入占營收比重也長期保持在88%上方。如果頻頻出現價格倒掛的情況，對經銷商的打擊想必不小。

肖竹青認為，抓住“賣方”、充分調動渠道的積極性，是做好白酒營銷的關鍵點之一：“渠道愿意賣的前提是一定要保證有足夠的價差，讓渠道有利可圖。”

以“國寶”自居的李渡

“營銷的另一大關鍵點是抓住‘買方’。”在肖竹青看來，“消費者愿意買的前提，是要有良好的消費體驗，特別對于高端或者次高端白酒，要提升消費者的心理價位預期。”他認為，白酒品牌是否具有社交屬性和面子屬性，對于消費者而言十分重要。

作為吳向東治下的公司，珍酒李渡不會不明白這個道理。公司旗下品牌背后都有動人的故事，這在被其視作第二增長極的“李渡”品牌上，體現得尤為明顯。

“2017年11月20日，袁隆平參加‘十九大’歸來，湯司令(湯向陽，現任江西李渡酒業有限公司董事長)有緣第一個前去拜訪。與袁老攀談時，詳細了解了1975年袁老研發的秈型雜交水稻通過鑒定并開始在全國大面積推廣的經過，湯司令靈機一動，‘既然1975年才推廣雜交水稻，李渡高粱1955又是用90%的大米+10%的高粱釀造的，何不改變一下配方，開發一款李渡高粱1975呢?’”……在珍酒李渡的官網中，聲情并茂地講述了“李渡高粱1975”這一產品的誕生故事。

公司官網寫著：“‘李渡高粱1975’正是為紀念袁隆平研發的秈米雜交水稻在1975年開始大面積推廣而命名。”

“李渡”的故事不僅于此。有著800年元代古窖池、“湯司令”也是其重點打造的IP。近年來，互聯網上也頻頻出現夸贊“李渡”品牌歷史悠久、文化底蘊突出的文章。

而限量供應則助推“李渡”的產品售價一步步走高，成為“天價光瓶酒”。據微信公眾號“李渡酒業”顯示，僅在2020年，“李渡高粱1955”和“李渡高粱1975”就經歷了3次停貨和3次漲價。公司表示，是“為了保證品質，因為產品稀缺，總配額不夠”。在京東平臺上，“李渡高粱1955”如今的單瓶售價已突破千元。

物以稀為貴后，“李渡”也開始以“國寶”自居，并用于對外宣傳中。不過，這樣的行為是否合規還有待商榷。

北京市第一中級法院審理的(2009)一中行初字第1663號案曾認為，“國寶”一詞明顯具有夸大宣傳的成分，除了容易產生誤導公眾的效果之外，還缺乏顯著性，意在表示商品具有國寶級的品質，而消費者會將“國寶”理解為對商品質量的直接描述，從而駁回了當事人在第33類酒類商品上注冊商標的申請。

江蘇圣典律師事務所合伙人方璇律師表示：“根據《廣告法》和《網絡交易監督管理辦法》的規定，廣告宣傳語不得存在虛假、夸大、誘導性宣傳。廣告不得有使用‘國家級’‘最高級’‘最佳’等用語情形。”

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