“抬頭望星空，看到的是繁星閃閃和月亮，只低頭滿眼是坑?，F在的我們怎么做，就決定了湯臣倍健的未來能成為什么。”這句詩意與現實相交映的話出自不久前，湯臣倍健(300146)董事長梁允超在公司2022年年報開篇，致全體股東的一封信。

只是，這封言辭激昂，充滿對眼前挑戰的敬畏、對未來發展的期許的“宣戰書”，卻未能打動湯臣倍健50969戶(截至2023年2月28日)股民的心。年報公布后首個交易日，公司股價放量下跌9.3%，擊穿了被市場稱作“股價脊梁線”的120日均線。截至3月24日收盤，湯臣倍健的股價仍未重新站回該均線上方。

作為國內膳食營養補充劑(VDS)市場的絕對龍頭，志在星辰大海的湯臣倍健似乎正在經歷“增長型衰退”。

“聰明錢”逐步減倉

梁允超的這封“宣戰書”，在投資者眼中被解讀為對公司業績的不滿。2022年，湯臣倍健營收同比增長5.79%，但歸母凈利潤同比下滑20.99%——增收不增利，成為這份財報的關鍵詞。

得到這樣的成績單后，創始人梁允超坐不住了，其直言“這樣的結果顯然是不可接受的”。

“不可接受”這樣的措辭，即便是在受計提資產減值影響，凈利潤出現大幅下滑的2019年，也未曾出現在梁允超的致股東信中。那一年，湯臣倍健營收同比增長20.94%，突破50億元大關，但歸母凈利潤卻虧損了3.56億元。也是在那一年，梁允超第一次在年報的開篇，情真意切地給全體股東寫了一封信。

在2019年那封信的文尾，梁允超寫道：“沒有一個冬天不會過去，沒有一個春天不會到來?！焙芸?，屬于湯臣倍健的春天到來了。

隨后的2020年和2021年，即便經歷了疫情的沖擊，湯臣倍健依舊連續兩年交出營利雙雙同比兩位數增長的成績單，令市場矚目。2020年1月2日至2021年5月25日期間，公司股價(前復權)漲幅一度達到142.02%，摸高至36.63元/股。

但隨著2021年三季報公布后，湯臣倍健股價迎來了一段漫長的下跌，截至2022年9月23日，公司市值從640億元跌至不到300億元，已經“腰斬”。二級市場的糟糕表現背后，是2021年第三季度，湯臣倍健再度出現營利雙降的情況。而歸母凈利潤的同比下滑，一直持續到了2022年第二季度。

在股價不斷走低的過程中，被市場稱作“聰明錢”的北上資金也開始逐步減倉。2021年三季報時，湯臣倍健第二大股東香港中央結算所的持股數量約為1.49億股;但到2022年年底時，其持倉數已降至0.99億股。

即便是湯臣倍健的股價在2022年9月底重拾升勢，也沒能阻止“聰明錢”的出走。Wind數據顯示，2022年第三季度，香港中央結算所減持了其所持有的湯臣倍健股份約2251萬股，當年第四季度，其再度減持約208萬股。

老齡化=要買膳食補充劑?

股價下跌，走;股價上漲，還是走。“聰明錢”如此決絕，大白馬湯臣倍健的未來難道不被看好嗎?

在梁允超看來，膳食營養補充劑即將開啟新周期，公司的未來依舊充滿希望?！昂笠咔闀r代全民健康意識迸發，膳食營養補充劑也必然會迎來新一輪更確定的長期增長機會。”他在2022年年報中的致股東信里這樣寫道。

但問題卻來了，機會是否真的存在?這或許也是梁允超和他治下的湯臣倍健正在思考的。

“老齡化加速及壽命延長之后生命質量提升的需求，都帶來了巨大的可能?！痹诹涸食磥恚袊攀碃I養補充劑市場是一片星辰大海。其主要依據來自育媧人口研究最新發布的《中國人口預測報告2023版》：我國2022年65歲以上人口占比達14.9%，已進入深度老齡化社會。

但老齡化與膳食營養補充劑市場增長的正相關究竟有多大，依舊存在較大爭議。“膳食營養補充劑，突出的重點是‘補充’二字，不然直接叫膳食營養劑得了?！蹦暇┽t科大學公共衛生學院營養與食品衛生學系副教授莫寶慶在接受《大眾證券報》記者采訪時表示，老年人對膳食營養的攝入，應當遵循“食補優先”的原則，“如果老年人可以正常進食，優先推薦以自然進食的方式補充身體所需營養元素?！?/p>

莫寶慶表示，如果確需通過膳食營養補充劑進行補充，也應當“按需補充”“不要過量”：“營養學中規定了UL值(可耐受最高攝入量)，即平均每日可以攝入某營養素的最高量，如果過量攝入，可能導致身體‘中毒’情況的發生?！?/p>

“食物品種豐富，動物性食物充足，常吃大豆制品?！痹凇吨袊夏耆松攀持改?2022)》中，針對一般老年人(適用于65歲至79歲人群)的膳食指南也推薦以食補為先。而針對高齡老年人(適用于80歲及以上人群)的膳食指南則強調“食物多樣，鼓勵多種方式進食”“選擇質地細軟，能量和營養素密度高的食物”“多吃魚禽肉蛋奶和豆，適量蔬菜配水果”，同樣突出天然進食的重要性。

國務院印發的《“健康中國2030”規劃綱要》(以下簡稱《綱要》)中，好好吃飯也被放在了重要位置?！毒V要》中提出，要對幼兒、老年人等重點人群實施營養干預，“干預的措施正是開展‘小飯桌’，即建設示范健康食堂和健康餐廳?！痹谀獙殤c看來，隨著合理膳食的理念逐漸深入人心，加上被納入保健食品范疇依法管理后，膳食營養補充劑市場恐難再現上世紀90年代保健品風靡的紅火盛況。

大談“科技感”，卻重營銷輕研發

既然是假設，就有兩面性。假設的另一端，是老齡化社會確能帶來膳食營養補充劑市場的快速增長。那么，湯臣倍健能抓住機會嗎?

梁允超通過對2022年年報中“增長”的解讀透露了心底的擔憂：“增速低于行業、低于競品;增收不增利;‘數量’指標增長，而毛利率、運營利潤率、現金流、人效等經營‘質量’指標下降?！边@些趨勢在其看來無異于“增長型衰退”。

衰退的一大跡象，是湯臣倍健的主品牌和核心單品的業績增長開始失速。2022年，公司主品牌“湯臣倍健”銷量同比幾乎持平，而核心單品“健力多”收入下降14.1%。這對于志在打造大單品，以及希望抓住人口老齡化機會的湯臣倍健來說并非好消息。

“蛋白粉、鈣片、魚油是老年人最常購買的膳食營養補充劑。”莫寶慶認為，老年人對膳食營養補充劑的需求較為集中?！敖×Χ唷鼻“碧擒浌撬剽}片，主要作用是幫助中老年人增加骨密度。

2022年，湯臣倍健的主要產品銷量幾乎全線下滑。除了片劑產品銷量同比下滑了12.55%外，以老年人同樣需求較大的蛋白粉為代表的核心粉劑產品銷量，更是同比下滑35.9%，情況最為嚴重。

好在，益生菌品牌“Life-Space”業績迎來爆發：2022年，其國內收入同比增長64.42%;境外收入同比增長21.87%。湯臣倍健或許未曾料到，2018年的一筆對外收購成為4年后保住營收增長顏面的關鍵性因素。

并購而來的品牌業績高增背后，也暴露了湯臣倍健衰退的另一大跡象——內部造血能力存疑。盡管梁允超在致股東信中強調：“強科技是老齡化趨勢下膳食營養補充劑的致勝關鍵。”但并不“富裕”的研發投入，正令湯臣倍健的“科技感”蒙塵。

2018年至2022年，湯臣倍健的研發支出分別為1.03億元、1.25億元、1.37億元、1.5億元、1.58億元，增長緩慢。同時，公司研發支出占營收比重、研發人員數量占比兩項數據均出現了不同程度的下滑。

對研發投入的“吝嗇”，襯托出公司在營銷上的不遺余力。財報顯示，湯臣倍健2022年銷售費用同比增長27.87%至31.69億元，占營收的比重高達40.31%。同樣是2018年至2022年，公司營收增長1.8倍，但銷售費用大增2.48倍，后者增速遠超前者。

在2022年的銷售費用中，占比最大的是廣告費，約為9.96億元，同比增加27.93%，占營收比重12.67%。資料顯示，湯臣倍健此前簽約了谷愛凌作為品牌大使，旗下子品牌“Yep”又請來蔡徐坤作為代言人。

市場推廣費、平臺費用在銷售費用中的占比同樣不低。湯臣倍健解釋：“主要系營養天團推廣費用及線上渠道數字媒體投放增加、線上直營收入增加以及站內推廣成本增加所致”。

疫情期間，消費者的購藥渠道正逐步轉至線上。公開數據顯示，2022年中國維生素及膳食補充劑銷售預計線上渠道占比46%，直銷渠道占比26%，藥店占比20%。在此趨勢下，曾經長于藥店渠道的湯臣倍健，不得不轉至線上，并為此支付一筆不菲的線上平臺費用。

正如梁允超所言，湯臣倍健的未來決定于公司眼下所為。但不知，以這般對科技的“重視”程度，湯臣倍健要如何在老齡化趨勢下致勝膳食營養補充劑市場?記者 陳陟