“抬頭望星空，看到的是繁星閃閃和月亮，只低頭滿眼是坑。現在的我們怎么做，就決定了湯臣倍健的未來能成為什么。”這句詩意與現實相交映的話出自不久前，湯臣倍健(300146)董事長梁允超在公司2022年年報開篇，致全體股東的一封信。

只是，這封言辭激昂，充滿對眼前挑戰的敬畏、對未來發展的期許的“宣戰書”，卻未能打動湯臣倍健50969戶(截至2023年2月28日)股民的心。年報公布后首個交易日，公司股價放量下跌9.3%，擊穿了被市場稱作“股價脊梁線”的120日均線。截至3月24日收盤，湯臣倍健的股價仍未重新站回該均線上方。

作為國內膳食營養補充劑(VDS)市場的絕對龍頭，志在星辰大海的湯臣倍健似乎正在經歷“增長型衰退”。

“聰明錢”逐步減倉

梁允超的這封“宣戰書”，在投資者眼中被解讀為對公司業績的不滿。2022年，湯臣倍健營收同比增長5.79%，但歸母凈利潤同比下滑20.99%——增收不增利，成為這份財報的關鍵詞。

得到這樣的成績單后，創始人梁允超坐不住了，其直言“這樣的結果顯然是不可接受的”。

“不可接受”這樣的措辭，即便是在受計提資產減值影響，凈利潤出現大幅下滑的2019年，也未曾出現在梁允超的致股東信中。那一年，湯臣倍健營收同比增長20.94%，突破50億元大關，但歸母凈利潤卻虧損了3.56億元。也是在那一年，梁允超第一次在年報的開篇，情真意切地給全體股東寫了一封信。

在2019年那封信的文尾，梁允超寫道：“沒有一個冬天不會過去，沒有一個春天不會到來。”很快，屬于湯臣倍健的春天到來了。

隨后的2020年和2021年，即便經歷了疫情的沖擊，湯臣倍健依舊連續兩年交出營利雙雙同比兩位數增長的成績單，令市場矚目。2020年1月2日至2021年5月25日期間，公司股價(前復權)漲幅一度達到142.02%，摸高至36.63元/股。

但隨著2021年三季報公布后，湯臣倍健股價迎來了一段漫長的下跌，截至2022年9月23日，公司市值從640億元跌至不到300億元，已經“腰斬”。二級市場的糟糕表現背后，是2021年第三季度，湯臣倍健再度出現營利雙降的情況。而歸母凈利潤的同比下滑，一直持續到了2022年第二季度。

在股價不斷走低的過程中，被市場稱作“聰明錢”的北上資金也開始逐步減倉。2021年三季報時，湯臣倍健第二大股東香港中央結算所的持股數量約為1.49億股;但到2022年年底時，其持倉數已降至0.99億股。

即便是湯臣倍健的股價在2022年9月底重拾升勢，也沒能阻止“聰明錢”的出走。Wind數據顯示，2022年第三季度，香港中央結算所減持了其所持有的湯臣倍健股份約2251萬股，當年第四季度，其再度減持約208萬股。

老齡化=要買膳食補充劑?

股價下跌，走;股價上漲，還是走。“聰明錢”如此決絕，大白馬湯臣倍健的未來難道不被看好嗎?

在梁允超看來，膳食營養補充劑即將開啟新周期，公司的未來依舊充滿希望。“后疫情時代全民健康意識迸發，膳食營養補充劑也必然會迎來新一輪更確定的長期增長機會。”他在2022年年報中的致股東信里這樣寫道。

但問題卻來了，機會是否真的存在?這或許也是梁允超和他治下的湯臣倍健正在思考的。

“老齡化加速及壽命延長之后生命質量提升的需求，都帶來了巨大的可能。”在梁允超看來，中國膳食營養補充劑市場是一片星辰大海。其主要依據來自育媧人口研究最新發布的《中國人口預測報告2023版》：我國2022年65歲以上人口占比達14.9%，已進入深度老齡化社會。

但老齡化與膳食營養補充劑市場增長的正相關究竟有多大，依舊存在較大爭議。“膳食營養補充劑，突出的重點是‘補充’二字，不然直接叫膳食營養劑得了。”南京醫科大學公共衛生學院營養與食品衛生學系副教授莫寶慶在接受《大眾證券報》記者采訪時表示，老年人對膳食營養的攝入，應當遵循“食補優先”的原則，“如果老年人可以正常進食，優先推薦以自然進食的方式補充身體所需營養元素。”

莫寶慶表示，如果確需通過膳食營養補充劑進行補充，也應當“按需補充”“不要過量”：“營養學中規定了UL值(可耐受最高攝入量)，即平均每日可以攝入某營養素的最高量，如果過量攝入，可能導致身體‘中毒’情況的發生。”

“食物品種豐富，動物性食物充足，常吃大豆制品。”在《中國老年人膳食指南(2022)》中，針對一般老年人(適用于65歲至79歲人群)的膳食指南也推薦以食補為先。而針對高齡老年人(適用于80歲及以上人群)的膳食指南則強調“食物多樣，鼓勵多種方式進食”“選擇質地細軟，能量和營養素密度高的食物”“多吃魚禽肉蛋奶和豆，適量蔬菜配水果”，同樣突出天然進食的重要性。

國務院印發的《“健康中國2030”規劃綱要》(以下簡稱《綱要》)中，好好吃飯也被放在了重要位置。《綱要》中提出，要對幼兒、老年人等重點人群實施營養干預，“干預的措施正是開展‘小飯桌’，即建設示范健康食堂和健康餐廳。”在莫寶慶看來，隨著合理膳食的理念逐漸深入人心，加上被納入保健食品范疇依法管理后，膳食營養補充劑市場恐難再現上世紀90年代保健品風靡的紅火盛況。

大談“科技感”，卻重營銷輕研發

既然是假設，就有兩面性。假設的另一端，是老齡化社會確能帶來膳食營養補充劑市場的快速增長。那么，湯臣倍健能抓住機會嗎?

梁允超通過對2022年年報中“增長”的解讀透露了心底的擔憂：“增速低于行業、低于競品;增收不增利;‘數量’指標增長，而毛利率、運營利潤率、現金流、人效等經營‘質量’指標下降。”這些趨勢在其看來無異于“增長型衰退”。

衰退的一大跡象，是湯臣倍健的主品牌和核心單品的業績增長開始失速。2022年，公司主品牌“湯臣倍健”銷量同比幾乎持平，而核心單品“健力多”收入下降14.1%。這對于志在打造大單品，以及希望抓住人口老齡化機會的湯臣倍健來說并非好消息。

“蛋白粉、鈣片、魚油是老年人最常購買的膳食營養補充劑。”莫寶慶認為，老年人對膳食營養補充劑的需求較為集中。“健力多”恰包含氨糖軟骨素鈣片，主要作用是幫助中老年人增加骨密度。

2022年，湯臣倍健的主要產品銷量幾乎全線下滑。除了片劑產品銷量同比下滑了12.55%外，以老年人同樣需求較大的蛋白粉為代表的核心粉劑產品銷量，更是同比下滑35.9%，情況最為嚴重。

好在，益生菌品牌“Life-Space”業績迎來爆發：2022年，其國內收入同比增長64.42%;境外收入同比增長21.87%。湯臣倍健或許未曾料到，2018年的一筆對外收購成為4年后保住營收增長顏面的關鍵性因素。

并購而來的品牌業績高增背后，也暴露了湯臣倍健衰退的另一大跡象——內部造血能力存疑。盡管梁允超在致股東信中強調：“強科技是老齡化趨勢下膳食營養補充劑的致勝關鍵。”但并不“富裕”的研發投入，正令湯臣倍健的“科技感”蒙塵。

2018年至2022年，湯臣倍健的研發支出分別為1.03億元、1.25億元、1.37億元、1.5億元、1.58億元，增長緩慢。同時，公司研發支出占營收比重、研發人員數量占比兩項數據均出現了不同程度的下滑。

對研發投入的“吝嗇”，襯托出公司在營銷上的不遺余力。財報顯示，湯臣倍健2022年銷售費用同比增長27.87%至31.69億元，占營收的比重高達40.31%。同樣是2018年至2022年，公司營收增長1.8倍，但銷售費用大增2.48倍，后者增速遠超前者。

在2022年的銷售費用中，占比最大的是廣告費，約為9.96億元，同比增加27.93%，占營收比重12.67%。資料顯示，湯臣倍健此前簽約了谷愛凌作為品牌大使，旗下子品牌“Yep”又請來蔡徐坤作為代言人。

市場推廣費、平臺費用在銷售費用中的占比同樣不低。湯臣倍健解釋：“主要系營養天團推廣費用及線上渠道數字媒體投放增加、線上直營收入增加以及站內推廣成本增加所致”。

疫情期間，消費者的購藥渠道正逐步轉至線上。公開數據顯示，2022年中國維生素及膳食補充劑銷售預計線上渠道占比46%，直銷渠道占比26%，藥店占比20%。在此趨勢下，曾經長于藥店渠道的湯臣倍健，不得不轉至線上，并為此支付一筆不菲的線上平臺費用。

正如梁允超所言，湯臣倍健的未來決定于公司眼下所為。但不知，以這般對科技的“重視”程度，湯臣倍健要如何在老齡化趨勢下致勝膳食營養補充劑市場?記者 陳陟