“抬頭望星空，看到的是繁星閃閃和月亮，只低頭滿(mǎn)眼是坑。現(xiàn)在的我們?cè)趺醋觯蜎Q定了湯臣倍健的未來(lái)能成為什么。”這句詩(shī)意與現(xiàn)實(shí)相交映的話(huà)出自不久前，湯臣倍健(300146)董事長(zhǎng)梁允超在公司2022年年報(bào)開(kāi)篇，致全體股東的一封信。

只是，這封言辭激昂，充滿(mǎn)對(duì)眼前挑戰(zhàn)的敬畏、對(duì)未來(lái)發(fā)展的期許的“宣戰(zhàn)書(shū)”，卻未能打動(dòng)湯臣倍健50969戶(hù)(截至2023年2月28日)股民的心。年報(bào)公布后首個(gè)交易日，公司股價(jià)放量下跌9.3%，擊穿了被市場(chǎng)稱(chēng)作“股價(jià)脊梁線(xiàn)”的120日均線(xiàn)。截至3月24日收盤(pán)，湯臣倍健的股價(jià)仍未重新站回該均線(xiàn)上方。

作為國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑(VDS)市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，志在星辰大海的湯臣倍健似乎正在經(jīng)歷“增長(zhǎng)型衰退”。

“聰明錢(qián)”逐步減倉(cāng)

梁允超的這封“宣戰(zhàn)書(shū)”，在投資者眼中被解讀為對(duì)公司業(yè)績(jī)的不滿(mǎn)。2022年，湯臣倍健營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.79%，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑20.99%——增收不增利，成為這份財(cái)報(bào)的關(guān)鍵詞。

得到這樣的成績(jī)單后，創(chuàng)始人梁允超坐不住了，其直言“這樣的結(jié)果顯然是不可接受的”。

“不可接受”這樣的措辭，即便是在受計(jì)提資產(chǎn)減值影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑的2019年，也未曾出現(xiàn)在梁允超的致股東信中。那一年，湯臣倍健營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.94%，突破50億元大關(guān)，但歸母凈利潤(rùn)卻虧損了3.56億元。也是在那一年，梁允超第一次在年報(bào)的開(kāi)篇，情真意切地給全體股東寫(xiě)了一封信。

在2019年那封信的文尾，梁允超寫(xiě)道：“沒(méi)有一個(gè)冬天不會(huì)過(guò)去，沒(méi)有一個(gè)春天不會(huì)到來(lái)。”很快，屬于湯臣倍健的春天到來(lái)了。

隨后的2020年和2021年，即便經(jīng)歷了疫情的沖擊，湯臣倍健依舊連續(xù)兩年交出營(yíng)利雙雙同比兩位數(shù)增長(zhǎng)的成績(jī)單，令市場(chǎng)矚目。2020年1月2日至2021年5月25日期間，公司股價(jià)(前復(fù)權(quán))漲幅一度達(dá)到142.02%，摸高至36.63元/股。

但隨著2021年三季報(bào)公布后，湯臣倍健股價(jià)迎來(lái)了一段漫長(zhǎng)的下跌，截至2022年9月23日，公司市值從640億元跌至不到300億元，已經(jīng)“腰斬”。二級(jí)市場(chǎng)的糟糕表現(xiàn)背后，是2021年第三季度，湯臣倍健再度出現(xiàn)營(yíng)利雙降的情況。而歸母凈利潤(rùn)的同比下滑，一直持續(xù)到了2022年第二季度。

在股價(jià)不斷走低的過(guò)程中，被市場(chǎng)稱(chēng)作“聰明錢(qián)”的北上資金也開(kāi)始逐步減倉(cāng)。2021年三季報(bào)時(shí)，湯臣倍健第二大股東香港中央結(jié)算所的持股數(shù)量約為1.49億股;但到2022年年底時(shí)，其持倉(cāng)數(shù)已降至0.99億股。

即便是湯臣倍健的股價(jià)在2022年9月底重拾升勢(shì)，也沒(méi)能阻止“聰明錢(qián)”的出走。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度，香港中央結(jié)算所減持了其所持有的湯臣倍健股份約2251萬(wàn)股，當(dāng)年第四季度，其再度減持約208萬(wàn)股。

老齡化=要買(mǎi)膳食補(bǔ)充劑?

股價(jià)下跌，走;股價(jià)上漲，還是走。“聰明錢(qián)”如此決絕，大白馬湯臣倍健的未來(lái)難道不被看好嗎?

在梁允超看來(lái)，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑即將開(kāi)啟新周期，公司的未來(lái)依舊充滿(mǎn)希望。“后疫情時(shí)代全民健康意識(shí)迸發(fā)，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑也必然會(huì)迎來(lái)新一輪更確定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。”他在2022年年報(bào)中的致股東信里這樣寫(xiě)道。

但問(wèn)題卻來(lái)了，機(jī)會(huì)是否真的存在?這或許也是梁允超和他治下的湯臣倍健正在思考的。

“老齡化加速及壽命延長(zhǎng)之后生命質(zhì)量提升的需求，都帶來(lái)了巨大的可能。”在梁允超看來(lái)，中國(guó)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)是一片星辰大海。其主要依據(jù)來(lái)自育媧人口研究最新發(fā)布的《中國(guó)人口預(yù)測(cè)報(bào)告2023版》：我國(guó)2022年65歲以上人口占比達(dá)14.9%，已進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。

但老齡化與膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)增長(zhǎng)的正相關(guān)究竟有多大，依舊存在較大爭(zhēng)議。“膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑，突出的重點(diǎn)是‘補(bǔ)充’二字，不然直接叫膳食營(yíng)養(yǎng)劑得了。”南京醫(yī)科大學(xué)公共衛(wèi)生學(xué)院營(yíng)養(yǎng)與食品衛(wèi)生學(xué)系副教授莫寶慶在接受《大眾證券報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，老年人對(duì)膳食營(yíng)養(yǎng)的攝入，應(yīng)當(dāng)遵循“食補(bǔ)優(yōu)先”的原則，“如果老年人可以正常進(jìn)食，優(yōu)先推薦以自然進(jìn)食的方式補(bǔ)充身體所需營(yíng)養(yǎng)元素。”

莫寶慶表示，如果確需通過(guò)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑進(jìn)行補(bǔ)充，也應(yīng)當(dāng)“按需補(bǔ)充”“不要過(guò)量”：“營(yíng)養(yǎng)學(xué)中規(guī)定了UL值(可耐受最高攝入量)，即平均每日可以攝入某營(yíng)養(yǎng)素的最高量，如果過(guò)量攝入，可能導(dǎo)致身體‘中毒’情況的發(fā)生。”

“食物品種豐富，動(dòng)物性食物充足，常吃大豆制品。”在《中國(guó)老年人膳食指南(2022)》中，針對(duì)一般老年人(適用于65歲至79歲人群)的膳食指南也推薦以食補(bǔ)為先。而針對(duì)高齡老年人(適用于80歲及以上人群)的膳食指南則強(qiáng)調(diào)“食物多樣，鼓勵(lì)多種方式進(jìn)食”“選擇質(zhì)地細(xì)軟，能量和營(yíng)養(yǎng)素密度高的食物”“多吃魚(yú)禽肉蛋奶和豆，適量蔬菜配水果”，同樣突出天然進(jìn)食的重要性。

國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《綱要》)中，好好吃飯也被放在了重要位置。《綱要》中提出，要對(duì)幼兒、老年人等重點(diǎn)人群實(shí)施營(yíng)養(yǎng)干預(yù)，“干預(yù)的措施正是開(kāi)展‘小飯桌’，即建設(shè)示范健康食堂和健康餐廳。”在莫寶慶看來(lái)，隨著合理膳食的理念逐漸深入人心，加上被納入保健食品范疇依法管理后，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)恐難再現(xiàn)上世紀(jì)90年代保健品風(fēng)靡的紅火盛況。

大談“科技感”，卻重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)

既然是假設(shè)，就有兩面性。假設(shè)的另一端，是老齡化社會(huì)確能帶來(lái)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。那么，湯臣倍健能抓住機(jī)會(huì)嗎?

梁允超通過(guò)對(duì)2022年年報(bào)中“增長(zhǎng)”的解讀透露了心底的擔(dān)憂(yōu)：“增速低于行業(yè)、低于競(jìng)品;增收不增利;‘?dāng)?shù)量’指標(biāo)增長(zhǎng)，而毛利率、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、現(xiàn)金流、人效等經(jīng)營(yíng)‘質(zhì)量’指標(biāo)下降。”這些趨勢(shì)在其看來(lái)無(wú)異于“增長(zhǎng)型衰退”。

衰退的一大跡象，是湯臣倍健的主品牌和核心單品的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)開(kāi)始失速。2022年，公司主品牌“湯臣倍健”銷(xiāo)量同比幾乎持平，而核心單品“健力多”收入下降14.1%。這對(duì)于志在打造大單品，以及希望抓住人口老齡化機(jī)會(huì)的湯臣倍健來(lái)說(shuō)并非好消息。

“蛋白粉、鈣片、魚(yú)油是老年人最常購(gòu)買(mǎi)的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑。”莫寶慶認(rèn)為，老年人對(duì)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的需求較為集中。“健力多”恰包含氨糖軟骨素鈣片，主要作用是幫助中老年人增加骨密度。

2022年，湯臣倍健的主要產(chǎn)品銷(xiāo)量幾乎全線(xiàn)下滑。除了片劑產(chǎn)品銷(xiāo)量同比下滑了12.55%外，以老年人同樣需求較大的蛋白粉為代表的核心粉劑產(chǎn)品銷(xiāo)量，更是同比下滑35.9%，情況最為嚴(yán)重。

好在，益生菌品牌“Life-Space”業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)：2022年，其國(guó)內(nèi)收入同比增長(zhǎng)64.42%;境外收入同比增長(zhǎng)21.87%。湯臣倍健或許未曾料到，2018年的一筆對(duì)外收購(gòu)成為4年后保住營(yíng)收增長(zhǎng)顏面的關(guān)鍵性因素。

并購(gòu)而來(lái)的品牌業(yè)績(jī)高增背后，也暴露了湯臣倍健衰退的另一大跡象——內(nèi)部造血能力存疑。盡管梁允超在致股東信中強(qiáng)調(diào)：“強(qiáng)科技是老齡化趨勢(shì)下膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的致勝關(guān)鍵。”但并不“富裕”的研發(fā)投入，正令湯臣倍健的“科技感”蒙塵。

2018年至2022年，湯臣倍健的研發(fā)支出分別為1.03億元、1.25億元、1.37億元、1.5億元、1.58億元，增長(zhǎng)緩慢。同時(shí)，公司研發(fā)支出占營(yíng)收比重、研發(fā)人員數(shù)量占比兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

對(duì)研發(fā)投入的“吝嗇”，襯托出公司在營(yíng)銷(xiāo)上的不遺余力。財(cái)報(bào)顯示，湯臣倍健2022年銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.87%至31.69億元，占營(yíng)收的比重高達(dá)40.31%。同樣是2018年至2022年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)1.8倍，但銷(xiāo)售費(fèi)用大增2.48倍，后者增速遠(yuǎn)超前者。

在2022年的銷(xiāo)售費(fèi)用中，占比最大的是廣告費(fèi)，約為9.96億元，同比增加27.93%，占營(yíng)收比重12.67%。資料顯示，湯臣倍健此前簽約了谷愛(ài)凌作為品牌大使，旗下子品牌“Yep”又請(qǐng)來(lái)蔡徐坤作為代言人。

市場(chǎng)推廣費(fèi)、平臺(tái)費(fèi)用在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比同樣不低。湯臣倍健解釋?zhuān)骸爸饕禒I(yíng)養(yǎng)天團(tuán)推廣費(fèi)用及線(xiàn)上渠道數(shù)字媒體投放增加、線(xiàn)上直營(yíng)收入增加以及站內(nèi)推廣成本增加所致”。

疫情期間，消費(fèi)者的購(gòu)藥渠道正逐步轉(zhuǎn)至線(xiàn)上。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)維生素及膳食補(bǔ)充劑銷(xiāo)售預(yù)計(jì)線(xiàn)上渠道占比46%，直銷(xiāo)渠道占比26%，藥店占比20%。在此趨勢(shì)下，曾經(jīng)長(zhǎng)于藥店渠道的湯臣倍健，不得不轉(zhuǎn)至線(xiàn)上，并為此支付一筆不菲的線(xiàn)上平臺(tái)費(fèi)用。

正如梁允超所言，湯臣倍健的未來(lái)決定于公司眼下所為。但不知，以這般對(duì)科技的“重視”程度，湯臣倍健要如何在老齡化趨勢(shì)下致勝膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)?記者 陳陟