微電生理(688351)成立于2010年，是一家專注于電生理介入診療與消融治療領(lǐng)域創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。公司在心臟電生理領(lǐng)域布局產(chǎn)品豐富，Columbus三維電生理標(biāo)測系統(tǒng)獲得CE、NMPA注冊證，目前國內(nèi)第三代V3產(chǎn)品已成功上市應(yīng)用，是首個能夠提供三維心臟電生理設(shè)備與耗材完整解決方案的國產(chǎn)廠商。隨著公司產(chǎn)品在三維電生理手術(shù)中的應(yīng)用快速拓展，營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長趨勢，2017-2021年復(fù)合增速達到32.3%，2022年預(yù)告實現(xiàn)扭虧為盈。

電生理手術(shù)市場尚處于成長期，器械市場規(guī)模高速增長。電生理手術(shù)(導(dǎo)管消融手術(shù))是心律失常患者的優(yōu)質(zhì)治療方案，是將電極導(dǎo)管經(jīng)靜脈或動脈血管送入心腔特定部位，釋放射頻電流導(dǎo)致局部心內(nèi)膜及心內(nèi)膜下心肌凝固性壞死，達到阻斷快速心律失常異常傳導(dǎo)束和起源點的介入性技術(shù)。電生理手術(shù)治療成功率顯著高于藥物，且顯著降低患者復(fù)發(fā)率。根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，近年來中國大陸心律失常患者中使用導(dǎo)管消融治療的手術(shù)量持續(xù)增長，從2015年的11.8萬例增長到2020年的21.2萬例，復(fù)合年增長率為12.5%。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，預(yù)計到2024年，電生理手術(shù)量將達到48.9萬例，復(fù)合年增長率為23.3%。國內(nèi)電生理器械市場規(guī)模由2015年14.8億元增長至2020年的51.5億元，復(fù)合年增長率28.3%。預(yù)計到2024年，我國電生理器械市場規(guī)模將達到211.1億元，2020至2024年復(fù)合年增長率達到42.3%。

國內(nèi)電生理市場高端產(chǎn)品以外資品牌為主，國產(chǎn)替代空間巨大。目前電生理市場的主要外資廠商為強生、雅培、美敦力和波士頓科學(xué)，國產(chǎn)廠商為微電生理、心諾普醫(yī)療及惠泰醫(yī)療。按2020年數(shù)據(jù)，強生在國內(nèi)市占率達到59%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，行業(yè)國產(chǎn)化率僅9.6%，其中微電生理的市場份額為2.7%。近些年國產(chǎn)廠商技術(shù)實力發(fā)展較快，正逐漸縮小與外資廠商的差距，未來電生理器械市場國產(chǎn)替代空間巨大。

微電生理在心臟電生理領(lǐng)域布局產(chǎn)品豐富，優(yōu)勢突出。公司技術(shù)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品完整度全球領(lǐng)先(媲美甚至優(yōu)于全球第一的強生)，設(shè)備+耗材全布局，射頻+冷凍+脈沖全覆蓋;先發(fā)優(yōu)勢明顯，是唯一擁有磁定位標(biāo)測產(chǎn)品線、唯一擁有完成持續(xù)性房顫臨床試驗消融導(dǎo)管的國產(chǎn)廠商，三維標(biāo)測設(shè)備及多個耗材具備國產(chǎn)唯一或第一屬性;產(chǎn)品性能領(lǐng)先且相比外資具備價格優(yōu)勢;渠道能力突出，截至2021年底，公司三維設(shè)備累計裝機量、手術(shù)量及儀器單產(chǎn)均處于國產(chǎn)第一地位，產(chǎn)品已打入多家心血管頭部醫(yī)院。預(yù)計公司產(chǎn)品Columbus有望繼續(xù)帶動公司到2024年收入突破5億元規(guī)模。

在研重磅陸續(xù)上市，創(chuàng)新冷凍消融有望引領(lǐng)技術(shù)革命。公司高密度標(biāo)測導(dǎo)管與壓力感知磁定位射頻消融導(dǎo)管已分別于2022年10月及12月獲批上市，率先打破外資廠商壟斷。且在12月落地的心臟介入電生理省際聯(lián)盟集中帶量采購中，公司高密度標(biāo)測導(dǎo)管等多個產(chǎn)品成功中標(biāo)，未來公司新產(chǎn)品有望隨政策推動加速放量，在房顫手術(shù)中率先實現(xiàn)國產(chǎn)替代。預(yù)計這兩款核心產(chǎn)品有望至2024年合計貢獻接近2億元的收入增量。此外，公司在研IceMagic冷凍消融系統(tǒng)及冷凍消融導(dǎo)管2021年進入器械綠色通道，目前已進入臨床階段，有望在2023年國內(nèi)獲批上市，有望引領(lǐng)行業(yè)電生理技術(shù)革命。

國內(nèi)外市場同步拓展，F(xiàn)DA產(chǎn)品注冊已取得初步成果。公司主要市場位于中國本土，但同時在國際市場積極打造品牌影響力，核心產(chǎn)品獲得歐盟、韓國、巴西、阿根廷、俄羅斯、印度、澳大利亞等多個國家和地區(qū)注冊證，并出口至法國、意大利、西班牙等22個國家和地區(qū)。2023年1月，公司一次性使用固定彎標(biāo)測導(dǎo)管獲得美國FDA510(K)認(rèn)證，海外研發(fā)注冊取得初步成果，未來將進一步推進公司產(chǎn)品的國際化進程，對公司產(chǎn)品在海外市場的推廣帶來積極影響，提升公司在海外的品牌知名度。

國金證券表示，公司專注電生理介入診療，產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)實力領(lǐng)先，看好在電生理介入市場的發(fā)展前景，預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為2.57億元、3.63億元、5.45億元，同比增長分別為35%、41%、50%;歸母凈利潤0.03億元、0.35億元、0.69億元，同比分別為扭虧為盈、增長1114%、增長97%，維持“增持”評級。

華泰證券表示，微電生理聚焦電生理介入診療與消融治療領(lǐng)域，前產(chǎn)品后渠道全面領(lǐng)銜，具備成為全球龍頭潛質(zhì)。電生理是醫(yī)療器械增長較快細(xì)分之一，公司作為行業(yè)標(biāo)桿處于高速成長期。伴隨高密度標(biāo)測、壓力消融、冷凍消融等重磅單品陸續(xù)上市，聯(lián)盟集采落地，院端診療恢復(fù)，業(yè)績有望提速。考慮公司在三維手術(shù)領(lǐng)域的全方位優(yōu)勢，看好三維消融導(dǎo)管及標(biāo)測導(dǎo)管引領(lǐng)增長。公司所處賽道優(yōu)質(zhì)，行業(yè)地位突出，稀缺性及成長性良好。預(yù)計2022-2024年EPS為0.01元/0.04元/0.12元，基于DCF估值法得出目標(biāo)價32.12元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

記者 劉希瑋