微電生理(688351)成立于2010年，是一家專注于電生理介入診療與消融治療領域創新醫療器械研發、生產和銷售的高新技術企業。公司在心臟電生理領域布局產品豐富，Columbus三維電生理標測系統獲得CE、NMPA注冊證，目前國內第三代V3產品已成功上市應用，是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。隨著公司產品在三維電生理手術中的應用快速拓展，營業收入呈現逐年穩步增長趨勢，2017-2021年復合增速達到32.3%，2022年預告實現扭虧為盈。

電生理手術市場尚處于成長期，器械市場規模高速增長。電生理手術(導管消融手術)是心律失常患者的優質治療方案，是將電極導管經靜脈或動脈血管送入心腔特定部位，釋放射頻電流導致局部心內膜及心內膜下心肌凝固性壞死，達到阻斷快速心律失常異常傳導束和起源點的介入性技術。電生理手術治療成功率顯著高于藥物，且顯著降低患者復發率。根據國家衛健委數據，近年來中國大陸心律失常患者中使用導管消融治療的手術量持續增長，從2015年的11.8萬例增長到2020年的21.2萬例，復合年增長率為12.5%。根據弗若斯特沙利文的數據，預計到2024年，電生理手術量將達到48.9萬例，復合年增長率為23.3%。國內電生理器械市場規模由2015年14.8億元增長至2020年的51.5億元，復合年增長率28.3%。預計到2024年，我國電生理器械市場規模將達到211.1億元，2020至2024年復合年增長率達到42.3%。

國內電生理市場高端產品以外資品牌為主，國產替代空間巨大。目前電生理市場的主要外資廠商為強生、雅培、美敦力和波士頓科學，國產廠商為微電生理、心諾普醫療及惠泰醫療。按2020年數據，強生在國內市占率達到59%，占據絕對主導地位，行業國產化率僅9.6%，其中微電生理的市場份額為2.7%。近些年國產廠商技術實力發展較快，正逐漸縮小與外資廠商的差距，未來電生理器械市場國產替代空間巨大。

微電生理在心臟電生理領域布局產品豐富，優勢突出。公司技術優勢明顯，產品完整度全球領先(媲美甚至優于全球第一的強生)，設備+耗材全布局，射頻+冷凍+脈沖全覆蓋;先發優勢明顯，是唯一擁有磁定位標測產品線、唯一擁有完成持續性房顫臨床試驗消融導管的國產廠商，三維標測設備及多個耗材具備國產唯一或第一屬性;產品性能領先且相比外資具備價格優勢;渠道能力突出，截至2021年底，公司三維設備累計裝機量、手術量及儀器單產均處于國產第一地位，產品已打入多家心血管頭部醫院。預計公司產品Columbus有望繼續帶動公司到2024年收入突破5億元規模。

在研重磅陸續上市，創新冷凍消融有望引領技術革命。公司高密度標測導管與壓力感知磁定位射頻消融導管已分別于2022年10月及12月獲批上市，率先打破外資廠商壟斷。且在12月落地的心臟介入電生理省際聯盟集中帶量采購中，公司高密度標測導管等多個產品成功中標，未來公司新產品有望隨政策推動加速放量，在房顫手術中率先實現國產替代。預計這兩款核心產品有望至2024年合計貢獻接近2億元的收入增量。此外，公司在研IceMagic冷凍消融系統及冷凍消融導管2021年進入器械綠色通道，目前已進入臨床階段，有望在2023年國內獲批上市，有望引領行業電生理技術革命。

國內外市場同步拓展，FDA產品注冊已取得初步成果。公司主要市場位于中國本土，但同時在國際市場積極打造品牌影響力，核心產品獲得歐盟、韓國、巴西、阿根廷、俄羅斯、印度、澳大利亞等多個國家和地區注冊證，并出口至法國、意大利、西班牙等22個國家和地區。2023年1月，公司一次性使用固定彎標測導管獲得美國FDA510(K)認證，海外研發注冊取得初步成果，未來將進一步推進公司產品的國際化進程，對公司產品在海外市場的推廣帶來積極影響，提升公司在海外的品牌知名度。

國金證券表示，公司專注電生理介入診療，產品創新研發實力領先，看好在電生理介入市場的發展前景，預計2022-2024年公司營業收入分別為2.57億元、3.63億元、5.45億元，同比增長分別為35%、41%、50%;歸母凈利潤0.03億元、0.35億元、0.69億元，同比分別為扭虧為盈、增長1114%、增長97%，維持“增持”評級。

華泰證券表示，微電生理聚焦電生理介入診療與消融治療領域，前產品后渠道全面領銜，具備成為全球龍頭潛質。電生理是醫療器械增長較快細分之一，公司作為行業標桿處于高速成長期。伴隨高密度標測、壓力消融、冷凍消融等重磅單品陸續上市，聯盟集采落地，院端診療恢復，業績有望提速。考慮公司在三維手術領域的全方位優勢，看好三維消融導管及標測導管引領增長。公司所處賽道優質，行業地位突出，稀缺性及成長性良好。預計2022-2024年EPS為0.01元/0.04元/0.12元，基于DCF估值法得出目標價32.12元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

記者 劉希瑋