下半年以來，貨幣政策出現了微妙變化。7月初，央行在公開市場開啟精準調控模式，7天逆回購調控量由百億級別降至十億級別，下半年的操作以日常維持幾十億逆回購，并在跨月跨季的特殊時點加大投放量為主要模式。

公開市場縮量投放，一方面由于市場利率和政策利率偏離較多，另一方面央行也希望通過邊際縮量態度，對市場逐漸抬頭的高杠桿和資金空轉現象進行警示。

今年以來，為支持實體經濟，央行通過兩次降準釋放了大量長期資金，疊加年初央行上繳1.1萬億利潤，貨幣市場流動性整體充裕。然而，由于實體需求較為疲軟，資金向實體經濟的傳導效果有待觀察，貨幣市場利率下探，一年期國股存單利率從年初2.6%降至2%附近，隔夜加權價格在1%-1.3%左右震蕩，貨幣基金收益率全面進入“1”時代。

10月，制造業和非制造業PMI雙雙落入榮枯線以下，疫情散點多發對生產企業以及服務業產生一定影響，房地產復蘇進程較慢不及預期，外需也面臨一定壓力。受中美利差影響，人民幣貶值壓力加大，我國匯率強調“以我為主”，匯率壓力或將對后續進一步寬松政策產生一定制約。

會議強調，要把發展經濟的著力點放在實體經濟，實現經濟的高質量發展，“質”重于“量”，并且要加強金融對實體經濟的支持力度。我們認為，下一階段的政策方向會專注于將資金引入實體經濟。

從金融機構助力實體經濟措施看，增加企業貸款與債券融資、降低同業投放比例，逐漸將淤積在金融體系內的流動性輸送到實體企業中，將是銀行下一步的主要方向。隨著會議精神不斷落實，我們可以預期相關政策將會陸續出臺，市場對下一階段政策思路也在進行不斷學習與解讀。

站在當前時點，我們認為，貨幣市場利率最低點已經過去，后續將迎來緩慢提升。