2019年7月15日上市的值得買(300785)，2022年8月下旬在交出營收、盈利雙降的2022年中報后，昨日出爐的三季報顯示，業(yè)績繼續(xù)滑坡，尤其是第三季度營收、盈利降幅都較第二季度翻倍，扣非凈利潤甚至再現(xiàn)虧損。

《大眾證券報》明鏡財經(jīng)工作室據(jù)Wind統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2014年以來，值得買毛利率、凈利率整體下滑明顯，到2021年毛利率縮水了三分之一，凈利率更是不止“腰斬”，2015年以來的營收增速放緩態(tài)勢同樣明顯。

此外，值得買2019年IPO時募資凈額3.3億元，加上2020年12月定增募資凈額7.13億元，上市3年多已合計募資10.43億元。今年9月初又推出可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬再融資5.5億元。最新的可轉(zhuǎn)債預(yù)案顯示，兩個主業(yè)相關(guān)項目可能要合計投入1.1億元搞辦公場所建設(shè)，接近兩個項目擬募資總額的三分之一。此外，還準(zhǔn)備用募資1.61億元補流。

扣非凈利潤再現(xiàn)虧損

值得買昨日發(fā)布的三季報顯示，以社交電商為主的公司前三季度營收下降11.73%，扣非凈利潤下降89.38%。而公司上半年營收微降4.02%，扣非凈利潤下降86.24%。

值得注意的是，公司第三季度營收、扣非凈利潤分別下降28.44%、103.45%，扣非凈利潤虧損近68萬元。而第二季度營收下滑10.28%、扣非凈利潤下降34.05%，扣非凈利潤接近3680萬元，對比一季度營收雖然繼續(xù)滑坡，但盈利出現(xiàn)扭虧為盈。這意味著，值得買主業(yè)在第二季度的盈利回升態(tài)勢在第三季度不但停止，還再現(xiàn)大滑坡格局。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2019年上市以來，值得買營收從6.62億元持續(xù)增長到2021年的14.03億元，同期扣非凈利潤從1.07億元持續(xù)增長至1.68億元。不過值得注意的是，從盈利能力關(guān)鍵指標(biāo)毛利率、凈利率來看，近年來，值得買已明顯出現(xiàn)下降之憂。據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，值得買今年第三季毛利率為52.70%、凈利率為2.62%，不但較第二季度繼續(xù)下降，還都是2019年以來第三季度最差。而且，2018年后公司第三季度毛利率逐年下降，從2019年的70.45%，到今年第三季度時，已經(jīng)減少近18個百分點。

事實上，七年來，值得買全年毛利率同樣基本呈現(xiàn)逐年降低態(tài)勢，只有2017年的毛利率稍高于2016年，從2014年的89.31%降至2021年的57.13%，而今年一、二季度公司毛利率分別為48.29%、52.73%;2022年毛利率會否低于2021年，值得注意。

公司凈利率變化情況與之類似，從2014年的32.66%降至2021年的12.68%，已然不止“腰斬”，今年一、二季度公司凈利率分別為-8.89%、12.17%，第三季度又驟降至2.62%，今年全年凈利率會否繼續(xù)走低，同樣令人關(guān)注。

在這種情況下，可以看到，值得買2017年營收3.7億元左右、但營業(yè)利潤逼近1億元，而2021年營收14億元出頭、營業(yè)利潤只有2.11億元，盈利能力顯著下降。

而且，值得買2015年以來的全年營收增速也在整體放緩，從2015年、2016年的增長100%左右，到2018年的增長不足40%，2019年增速再降至30%出頭，2020年、2021年增速雖然逐步回升到54%左右，仍遠(yuǎn)不如2015年、2016年水平。

值得買的同行即返利科技2022年中報、三季報業(yè)績都更為糟糕，其中報披露后還收到上交所問詢函，要求“詳細(xì)說明業(yè)績大幅下滑、重組上市后首年僅完成業(yè)績承諾的52.60%的原因”。

需要注意的是，值得買、返利科技所依托的零售電商市場規(guī)模增速近年來已經(jīng)不斷放緩，有從增量市場向存量市場轉(zhuǎn)變趨勢。而且，電商導(dǎo)購還受到直播帶貨(抖音、快手、淘寶直播等)、種草(小紅書為代表)的沖擊。

網(wǎng)經(jīng)社9月中旬發(fā)布的《2022年(上)中國數(shù)字零售市場數(shù)據(jù)報告》顯示，2015-2017年，零售電商市場交易規(guī)模增速保持在30%以上，此后降至20%左右，2021年降至10%左右，預(yù)計2022年同比增長6.79%。而直播電商是最大亮點，2022年預(yù)計增長47%以上達(dá)到3.49萬億元，值得買雖已有所布局，但市場強手林立，值得買市占率幾乎可以忽略不計。

而網(wǎng)經(jīng)社劃分的值得買(中報顯示2022年上半年通過“什么值得買”APP實現(xiàn)收入4.45億元、占比超過73%，同比增長0.73%)主業(yè)所在的社交電商預(yù)計同比僅增長9.17%。值得買希望介入的電商SaaS，增長也有望較高，但同樣早已有諸多強大的先行者。

從值得買上市以來融資投向看，2019年IPO投向為基于大數(shù)據(jù)的個性化技術(shù)平臺改造與升級項目且已經(jīng)完成，2020年定增主要為內(nèi)容平臺升級項目、從投入金額看，進展不算快，最新推出的可轉(zhuǎn)債預(yù)案主要用于數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)項目、商品數(shù)智化管理平臺建設(shè)項目。

此外，2016年，值得買通過成立控股子公司星羅，布局直播、代運營，不過以公司中報披露數(shù)據(jù)看，星羅2022年上半年營收同比下滑31%左右。2020年，值得買還成立全資子公司華夏風(fēng)物，涉足數(shù)字藏品。

兩項目都要搞辦公場所建設(shè)

2019年上市以來，值得買除了2019年IPO時募資凈額3.3億元，2020年還通過定增募資凈額7.13億元，合計募資10.43億元。今年9月上旬，公司又發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬再融資5.5億元。

值得買此次可轉(zhuǎn)債預(yù)案顯示，募投項目為三個，數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)項目、商品數(shù)智化管理平臺建設(shè)項目，投資總額合計6.05億元，擬使用募資3.89億元，補充流動資金則擬全部使用募資即1.61億元。

公司所稱，數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)項目是“對商品百科內(nèi)容數(shù)據(jù)庫進行擴容升級，加強商品信息結(jié)構(gòu)化處理能力，在商品分類、關(guān)鍵字、展現(xiàn)形式等方面進行全面的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，進一步提升內(nèi)容管理的精細(xì)化程度，提高搜索與推薦內(nèi)容的分發(fā)效率，通過算法匹配滿足用戶對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求，提升用戶消費體驗和決策效率。”此外，主要以3D形態(tài)展示商品。

至于商品數(shù)智化管理平臺建設(shè)項目，值得買介紹為“通過升級數(shù)據(jù)庫底層架構(gòu)和應(yīng)用模塊，進一步擴大公司現(xiàn)有消費數(shù)據(jù)庫容量，提高消費數(shù)據(jù)的開發(fā)、存儲、運算和運營能力，實現(xiàn)消費數(shù)據(jù)的進一步商業(yè)化。項目建成后將全面提高公司對于品牌商、電商平臺、政府機構(gòu)等客戶的消費數(shù)據(jù)服務(wù)能力，為其提供包含商品銷售情況、品牌口碑、商品價格變化趨勢、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和行業(yè)態(tài)勢感知分析等在內(nèi)的SaaS產(chǎn)品和數(shù)據(jù)服務(wù)，有利于進一步完善公司業(yè)務(wù)布局。”

可轉(zhuǎn)債募資投入的兩個項目都要擴大數(shù)據(jù)庫容量，并在此基礎(chǔ)上再進行數(shù)據(jù)管理、分析、呈現(xiàn)的提升。通常，擴容和分析能力更多需要硬件投入，而管理、呈現(xiàn)形式的提升更多依靠人來完成。

具體細(xì)看，商品數(shù)智化管理平臺建設(shè)項目擬用募資1.15億元中，辦公場所建設(shè)投入3960萬元，其余為軟、硬件購置及安裝(見圖一)。數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)項目擬用募資2.74億元中，數(shù)字內(nèi)容制作及辦公場所建設(shè)投入7249萬元(見圖二)。也就是說，兩個項目都要進行新的辦公場所建設(shè)投入，合計可能超過1.1億元，且全部使用募資，占兩個項目擬用募資的近三分之一。

圖一：值得買商品數(shù)智化管理平臺建設(shè)項目投資計劃

圖二：值得買數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)項目投資計劃

值得買2020年定增時，融資主要投向項目以及可轉(zhuǎn)債融資核心投向項目都涉及內(nèi)容平臺方面升級，目前項目尚在進行中。譬如，公司公告顯示，截至2021年底，計劃建設(shè)期3年的內(nèi)容平臺升級項目擬用37384.49萬元，已用14969.93萬元，剩余23030.09萬元(含息扣費凈額)。根據(jù)公司預(yù)案，主要針對直播、短視頻，為“什么值得買”平臺(包括什么值得買網(wǎng)站及相應(yīng)的移動端)進行升級，在保持現(xiàn)有頻道和產(chǎn)品功能的基礎(chǔ)上，增設(shè)直播、短視頻頻道和功能。還有，多元化消費類MCN項目的目的，是“孵化和簽約優(yōu)秀KOL在國內(nèi)主要電商、短視頻平臺進行消費內(nèi)容推廣，實現(xiàn)多元化優(yōu)質(zhì)專業(yè)的消費內(nèi)容到內(nèi)容電商的流量變現(xiàn)。”

而公司2019年IPO時，募投項目為基于大數(shù)據(jù)的個性化技術(shù)平臺改造與升級項目，彼時招股書顯示，“通過對大數(shù)據(jù)平臺的升級和改造，公司將建立全球商品庫，計劃覆蓋5000家以上電商，超過3億件商品信息。信息覆蓋維度將包括商品基礎(chǔ)信息、品類、品牌、價格、庫存、銷量、優(yōu)惠信息及用戶評價等。”

定增補流超2億元后

又欲1.6億元補流

對于值得買此次可轉(zhuǎn)債預(yù)案，有投資者近期在投資者關(guān)系平臺上向公司提問：“請問公司有5億元人民幣的理財，不缺錢，為什么還要發(fā)可轉(zhuǎn)債呢?”

據(jù)Wind統(tǒng)計，值得買資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2021年底僅在手貨幣資金就有7.31億元，還有交易性金融資產(chǎn)3.93億元，而流動負(fù)債合計3.18億元，非流動負(fù)債為1.35億元，流動資產(chǎn)輕松覆蓋公司全部負(fù)債。從2020年中報來看，值得買在手貨幣資金4.72億元、交易性金融資產(chǎn)5.02億元，全部負(fù)債合計4億元，流動資產(chǎn)覆蓋全部負(fù)債也綽綽有余。

從現(xiàn)金流量表來看，值得買2021年底現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額7.31億元、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額接近9500萬元;今年上半年雖然經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約為負(fù)9300萬元，但期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額仍有4.72億元。

值得買可轉(zhuǎn)債擬募資投入的兩個主要募投項目建設(shè)期均為3年，以總投資6億元來看，平均一年2億元。而Wind數(shù)據(jù)顯示，從較長時間來看，2020年以來是公司資金狀況最好的幾年。

值得買9月14日對上述投資者的提問進行了回復(fù);“發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是基于未來的中長期戰(zhàn)略，并結(jié)合實際的經(jīng)營狀況做出的審慎決策。消費內(nèi)容、營銷服務(wù)和消費數(shù)據(jù)是公司三大業(yè)務(wù)板塊，其中內(nèi)容和數(shù)據(jù)又是支撐公司所有業(yè)務(wù)板塊的核心，當(dāng)前這兩個行業(yè)正在發(fā)生巨大的變化，挑戰(zhàn)與機遇并存。此次可轉(zhuǎn)換公司債券主要投向兩個項目，分別是數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)和商品數(shù)智化管理平臺，背后深層次的戰(zhàn)略考量是公司希望在內(nèi)容和數(shù)據(jù)兩個核心領(lǐng)域加大投資，抓住行業(yè)快速發(fā)展變化帶來的機遇，構(gòu)建完善的商業(yè)模式，并基于此同時賦能消費內(nèi)容、營銷服務(wù)和消費數(shù)據(jù)三大業(yè)務(wù)板塊，提升公司的核心競爭力。”

證監(jiān)會2020年修訂的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》明確，通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。

從值得買可轉(zhuǎn)債預(yù)案擬募資來看，補流比例離30%非常接近。

對于可轉(zhuǎn)債募資補充流動資金的必要性，值得買表示：“近年來，公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，收入水平增速保持在較高水平。隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司需要投入更多的資金，用于人才引進、市場拓展、研發(fā)投入以及內(nèi)容體系等方面。通過本次發(fā)行，公司將部分募集資金用于補充流動資金，有利于緩解公司營運資金壓力，為公司的各項經(jīng)營活動開展提供資金支持，提升公司的財務(wù)靈活性，強化公司的抗風(fēng)險能力。”

也就是說，資金并不緊繃且2020年底定增時已經(jīng)募資2.19億元補流的公司，兩年不到后不僅將再度募資1.61億元補流，還可能要投入1.1億元進行辦公場所建設(shè)。

記者 爾東