CXO龍頭藥明康德(603259)7月11日發布業績預告，66.16%的第二季度營收同比增幅較之公司此前披露的63%到65%的預計收入增長率略有提升。同時，2022年上半年，藥明康德在凈利潤、扣非凈利潤以及基本每股收益等主要財務數據上均實現了不錯的同比增長。

業績預增公告一出，十余家券商紛紛對藥明康德給出“買入”評級。然而，二級市場并不買賬。12日，即業績預告次日，其股價高開后一路下挫，最終收出了一條“實體”大陰線。

近一年來，藥明康德的股價自高點最大回撤幅度一度達到52.57%，集采及復雜的國際環境等多重因素交織之下，市場對這家醫藥外包龍頭的關注有增無減。

“一體化”的野心靠譜嗎?

“持續強化公司的獨特業務模式，并充分發揮全球布局、多地運營及全產業鏈覆蓋的優勢。”在業績預增公告中，藥明康德表達了對完成業績目標的決心。

一體化CRDMO(合同研究、開發與生產)和CTDMO(合同測試、研發和生產)是藥明康德的兩大看家業務，依公司所述，其能為客戶提供從藥物發現、開發到生產的一站式服務。因此，藥明康德在業界被視作“一體化業務”的領跑者。

實際上，CRDMO和CTDMO是藥明康德2021年才推出的全新業務戰略，其借由將公司業務重新劃分為五大一體化業務平臺，欲圖大業。

藥明康德聯席首席執行官陳民章曾展望：“我們期待，有CRDMO參與的新藥開發模式，能夠在充滿機遇與挑戰的未來，支持廣大創新者與創業者在新藥研發之路上走得更遠，走得更高效。”

CTDMO并非新概念，藥明康德在2020年年報中就曾多次提及，其主要涉及細胞和基因治療。藥明康德曾如此表述：“在報告期內(2020年)，公司成功啟動了細胞療法CTDMO服務平臺，協助多個客戶，為2個II/III期臨床試驗項目提供服務。”

CRDMO則要顯得新鮮許多，可以將其理解為在同一平臺內結合了傳統的CRO(合同研究組織)、CMO(合同生產組織)及CDMO(合同開發生產組織)三大服務，真正實現從藥物發現到商業化生產的一體化服務。

對于藥明康德的“一體化”野心，市場聲音紛雜。

贊同派為之叫好。在業績預增公告發出后，陸續有十余家券商給予藥明康德“買入”評級。

第一個給出“買入”評級的安信證券認為，細胞及基因療法CTDMO業務的項目管線漏斗效應漸顯且持續全球化產能擴張，2022年預計該業務收入增速有望超過行業增速。持相似觀點的還有萬和證券，其指出，藥明康德維持營收高速增長主要受益于公司持續強化的一體化CRDMO和CTDMO業務模式。而中金公司更是看高股價至150元/股。

也有業內人士提出不同看法：“CRDMO強調從臨床到生產的一體化。但從商業角度看，或許是個悖論。一種創新藥的研制全過程數據都在一家企業手里，商業機密泄露的風險太大。”

另一種觀點則認為，小藥企也許會全程委托同個企業進行研發，大藥企卻未必。而從協同效果上看，CDMO中的D在CMO中是同環節的研發提升，但CRDMO中的R與CDMO本身是不同環節，臨床與生產如何高效融合是藥明康德未來需要解決好的問題。

國內國外的雙重隱憂

在提出新的業務戰略之前，藥明康德的收入與利潤主要來自兩部分，一是作為醫藥外包企業為全球藥企提供CRO和CDMO服務而收取服務費;二是依據CRO經驗和數據積累進行投資，獲取投資收益。

近年來，藥明康德取得的成績可圈可點。但據中泰證券的一份研報顯示，藥明康德的全球市占率到2020年僅為2.9%，營收規模在前五名之外。同期，排名第一的美國實驗室控股公司(LabCorp)收入逼近140億美元,市占率超過20%。換句話說，藥明康德在海外市場的占有率并沒有絕對領先優勢。

到了2021年，LabCorp的營收突破160億美元，約是“藥明系”(藥明康德加藥明生物)同期營收的3倍多。但截至目前，LabCorp的總市值才剛剛超過220億美元，只有藥明康德總市值的一半，這還沒有算上在港股上市的藥明生物。如果以LabCorp作為參考，藥明康德估值目前仍處于高位。

而從營收占比角度看，藥明康德對國際市場的依賴程度較高。2021年的營收中，美國客戶貢獻了121.46億元、歐洲客戶貢獻了37.19億元、中國客戶貢獻了58.02億元、其他地區客戶貢獻了12.34億元，海外市場收入占藥明康德營收比重超過74%，美國市場收入占比更是過半。

海外市場，特別是對美國市場的依賴，令藥明康德的經營風險陡增。2022年2月，美國商務部發布了一份“未經證實名單”，其中就包括藥明生物及其子公司，這直接引發“藥明系”盤中股價大跌。藥明康德的股價更是一度觸碰到了年內的最低點81.41元/股。

7月5日，藥明生物發布聲明稱，無錫藥明在中國商務部的協調下已于最近完成了美國商務部的最終用戶訪問，這是該公司從“未經核實名單”中移除的重要一步。公司還表示，期待上海藥明能夠被安排接受現場訪問。不過，這則消息并沒有在二級市場濺起足夠多的水花。

而在國內，隨著藥品“帶量采購”，醫保談判等政策的實施，藥企收入大受影響，部分中小藥企選擇收緊藥品研發投入。而“長尾客戶”(為企業帶來較少利潤但數量較多的那部分客戶)恰恰是藥明康德的主要戰略。2021年，公司來自于全球前20大制藥企業收入67.33億元，而來自于全球其他客戶收入161.7億元。

此外，2021年11月，國家藥品監督管理局藥品審評中心發布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》的通告，強調藥物研發要“以患者利益為核心，以臨床價值為導向”，意味著以往大量重復同質化的研發管線或將被取消，國內創新藥研發轉入低潮期，這勢必影響CXO企業的收入。

各路股東套現400億元

“醫藥女神”忙撤退?

對于公司未來發展的潛力，最有力的回應無疑就是業績。很顯然，藥明康德在2022年上半年即將交出一份還不錯的答卷，但公司股價卻并未迎來大漲。而在股價近一年的跌跌不休中，減持常伴左右。

自2021年7月16日起，藥明康德開啟了一輪最大回撤幅度達到52.57%的下跌模式。巧合的是，公司當天發布了2021年半年度業績預增公告。

就在2021年半年度業績預增公告發出后不到一周的時間，包括胡正國、陳民章、陳曙輝、朱璧辛在內的藥明康德多名時任董監高即宣告擬通過集中競價方式減持所持股份。隨后的7月27日，持股5%以上股東Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.也公告了減持計劃。

在今年的業績預增公告發出之前的6月初，藥明康德曾對外披露，因上海供應鏈恢復正常，公司預計2022年第二季度收入將實現63%至65%的增長。可就在幾天后，市場又等來一份減持公告：公司實控人控制的股東及與實控人簽署一致行動協議的股東擬減持約7358.96萬股所持公司股份。按最新收盤價計算，減持金額或超過90億元。

不難發現，近兩年來，股東及董監高的減持計劃總是與藥明康德的業績預增公告如影隨形。

對于藥明康德來說，股東減持已不是什么新鮮事。2019年4月，上市不足一年的藥明康德7名原始股東就公告減持。同年8月，又有7名股東公告了減持計劃。Wind數據顯示，藥明康德的股東自2019年至今，通過上百次減持操作累計套現超過400億元。而期間的增持動作僅有20次，金額剛剛過億元。

在頻繁減持后，藥明康德實控人李革、趙寧夫婦已退出公司的前十大股東行列。

而此前，藥明康德的股東上海瀛翊還因違背提前15個交易日向交易所報告備案的信息披露義務承諾，公然套現超過28億元，遭到了證監會的行政處罰。不過，即使算上2億元的罰金，再加上稅費，上海瀛翊這波違規套現也算不虧。

而到了2022年一季度，此前大手筆增持藥明康德的“醫藥女神”葛蘭也熬不住了，選擇減持套現約6.39億元。當時，其所持股份依然處于浮虧狀態。與公司股東3年來不斷減持套現不同，葛蘭對藥明康德采取的是“買買買”，可3年下來，她在藥明康德身上似乎收獲并不多。

記者 徐海峰 實習記者 陳陟