“三只松鼠?跌得就剩一只了!”這是在經歷了長達兩年的震蕩下跌，市值從逾360億元跌至91億元后，股民對“網紅零食第一股”三只松鼠(300783)的調侃。今年4月27日開始，A股市場開啟了一波自低處的反彈，三只松鼠在這輪反彈中僅取得不到3%的漲幅，同期Wind同行業上漲均值近15%。

在公司創立10周年之際，三只松鼠等來的不光是股民的調侃，還有被資本的拋棄。2020年9月以來，除了創始人章燎源外，以IDG資本旗下子公司NICE GROWTH LIMITED為代表的另外三大股東紛紛選擇減持套現，Wind數據顯示，期間，其通過50余次減持動作累計套現十余億元。

危機時刻，三只松鼠一邊猛砍SKU、暫停門店推廣，一邊喊出聚焦堅果、挺進分銷。然而，欲圖五年再造一個百億松鼠的章燎源并未等來新五年計劃的開門紅。

始于營銷或困于營銷

三只松鼠2019年提出的“五年萬店”計劃曾經受到市場質疑。就在不久前，市場終于等來了“五年萬店”計劃的最新變化情況——三只松鼠對外宣布，暫停門店擴張計劃，大力度關停不符合長期定位、業績不佳的門店。

作別“五年萬店”計劃的同時，三只松鼠相關負責人對外表示，全面停止擴張主要出于長期穩健發展考慮。長遠來看，三只松鼠的渠道重心將向線下傾斜，尤其是分銷渠道。

所謂分銷，通俗點講即廠商通過建立銷售渠道，實現產品向消費者的轉移。這也正是資本市場關注的焦點，即“松鼠老爹”章燎源去年在天津秋糖會上提出的全新五年計劃：挺進線下分銷戰場，用五年再造一個百億松鼠。

如今，半年已過，無論是從二級市場的表現還是公司的財報業績來看，三只松鼠新五年的開局之路并不順利。

以章燎源推出新“五年計劃”的時間節點2021年10月下旬算起，三只松鼠股價區間累計跌幅已逾35%。股價下跌的背后是其業績成長的萎靡，三只松鼠2022年一季報時的營收同比下滑15.85%，凈利潤同比大降48.75%。

對于凈利潤數據的大幅變動，三只松鼠方面解釋：“上年度公司以利潤為導向，聚焦利潤產出以備后續戰略性投入，導致同期凈利潤基數較高。”

在2021年年報中，三只松鼠確曾提到，公司在戰略轉型期以“利潤產出”為導向。而提升利潤的重要手段則是對全渠道成本的管控和提升供應鏈效率。但今年一季度，原材料價格上漲導致三只松鼠主要產品毛利率出現了下降。

影響凈利潤更重要的因素則是公司的“后續戰略性投入”——打廣告。報告期內，三只松鼠持續投入超億元品牌廣告費用，直接影響了公司短期利潤的表現。

就在外界以為公司終于要把“利潤為先”這條康莊大道走到底時，三只松鼠再次用實際行動證明：做營銷，他們是認真的。

此前，高企的銷售費用加上多起廣告“翻車”事件曾令三只松鼠被市場詬病“困于營銷”。一方面，公司的銷售費用一路從2016年的9.18億元增長至2021年的20.72億元。2021年年報中，三只松鼠稱銷售費用同比增長21.01%主要系推廣費和平臺服務費增加較多所致;另一方面，巨額的費用能否換回相應的品牌美譽度?由于在廣告中違法使用紅領巾元素，以及“瞇瞇眼”事件，三只松鼠一度陷入輿論漩渦，品牌形象因此受損。有不少消費者甚至表示，以后再也不會購買三只松鼠的商品。

尚不明朗的“新分銷”

營銷對分銷的影響有多大?從一季報同比下降的營收來看，斥巨資進行品牌宣傳的效果幾何只有公司心里有數。

但對于三只松鼠而言，眼下除了傾力豪賭線下分銷，似乎也沒有更合適的選擇了。如今，線上流量紅利不在早已是零食行業共識，與其花更大的代價繼續扶持線上業務，線下的想象空間似乎更大些。

三只松鼠提出了以中度分銷為主的新分銷模式——相較于公司此前的平臺分銷+流通批發+商超直供的輕度分銷模式，突出的是品牌+品類+渠道。簡言之，就是在強化三只松鼠即堅果的消費者心智基礎上，擴容品類，同時重塑渠道價值。

新分銷模式帶來哪些立竿見影的效果，或者對公司未來經營能產生哪些積極影響，這才是資本市場所關注的。

根據三只松鼠的財報，中度分銷相較于輕度分銷最根本的區別，在于突出以區域經銷商模式為核心。公司在2021年年報中披露，區域經銷于2021年10月正式啟動招商，同年12月正式向全國分銷終端鋪貨，三個月就實現了4.37億元營收。

不過，同時披露的經銷商分布情況數據中透露異樣：短短三個月時間，三只松鼠全國五大區域均出現了不同程度的經銷商減少情況。其中，僅東部、南部區域的減少幅度低于20%，北部區域的減少率最高，達到了38.83%。

就是何原因導致五大區域內的經銷商在短時間內出現不同程度的流失，記者致函三只松鼠證券部，不過截至發稿并未得到回復。

在新分銷業務的財務情況中也有發現。根據財報，在未加入區域經銷商模式的2020年，三只松鼠的新分銷業務實現營收11.65億元;2021年，該值增加至16.09億元，增加了4.44億元。這一數字恰與區域經銷業務同期實現的營收額4.37億元高度一致。

不過，對于此前已開展的原有分銷業務在2021年未能實現業績突破這一問題，三只松鼠證券部方面依然未能給出正面回答。倒是在2022年一季報中，公司透露：“2021年四季度全面推動分銷業務體系化布局，導致分銷收入出現一定折損。”

就目前情形看，新分銷業務未來成色幾何仍不明朗。

章燎源要試錯到何時?

回歸堅果，挺進線下分銷，看似是回歸主業，但背后卻布滿了三只松鼠無法繼續做大業績規模，拓展品牌效果不佳，公司日子越過越“緊巴”的心酸。

三只松鼠是從何時開始過上如此“緊巴”的日子的?時間退回到2020年，彼時，試圖擺脫線上流量束縛的三只松鼠一邊縮減SKU，一邊著手培育子品牌：分別聚焦嬰童食品、方便速食、寵物食品、定制喜禮的子品牌小鹿藍藍、養了個毛孩、鐵功基、喜小雀橫空出世。

然而，除了小鹿藍藍，其他三個子品牌只聞聲響未見水花，逐漸消失在近來的財報中，唯一有關的變成了2021年年報中的一句話和一串冰冷的數字：其它品牌營業收入0.43億元。相較于97.7億元的總營收，幾乎可以忽略不計。

相比之下，小鹿藍藍的成績斐然，2021年錄得4.92億元營收，坐穩了公司第二品牌的位置。但是，其品牌影響力想要追上老大哥三只松鼠還要花點心思和時間。微博平臺上，三只松鼠的粉絲數為123萬，小鹿藍藍的粉絲數卻僅有3424人。

對于此前一再宣稱線上是實現品牌0到1突破，完成品牌孵化重要陣地的三只松鼠而言，一番折騰下來，有效品牌數只增加一席，但公司管理費用卻從2018年的1.13億元猛增1.5倍至2021年的2.83億元，變相影響了公司的凈利潤水平。

從當初舍線下逐線上，到如今還是一頭扎進線下分銷;從做堅果起家，到嘗試多個品牌卻無果后又回到了生意的原點。兜兜轉轉一圈試錯后，三只松鼠想通過保守求得生機。

抓住分銷這根救命稻草的三只松鼠能如愿嗎?來看一組數據：2021年，新分銷業務占三只松鼠總營收比重為16.47%;第三方電商平臺同期營收占比為66.31%。而在2020年，這兩組數據的比例分別為11.9%和73.56%。乍一看，新分銷業務增勢良好。

但絕對值數據卻引發另一種思考：對比2020年和2021年，在總營收基本持平的基礎上，第三方電商平臺營收下降了7.25億元，新分銷營收增加了4.44億元。也就是說，新分銷營收占比快速提升的一大前提是“此消彼長”。對于公司經營而言，這似乎算不上是積極信號。

眼下，被逼至難處后發力線下分銷的三只松鼠更像是又一次試錯，只是，面對競爭激烈的零食江湖，留給三只松鼠和“松鼠老爹”章燎源試錯的時間還有多少呢?

記者 李秋捷