當前較權威的中國能源體系改造規模測算有兩者：一為清華大學氣候變化與可持續發展研究院在 《中國長期低碳發展戰略與轉型路徑》中的測算——在長期低碳轉型路徑下，中國未來40年(2020-2060年)所需投資額為138萬億元，對應年均投資額為3.5萬億元;二為國際能源署IEA在《NetZeroto2050》中的測算——在長期低碳轉型路徑下，中國未來10年(2020-2030年)電力鏈改造所需年均投資額為3.6萬億元。我們測算結果為3.8萬億元左右。

電力周期有望替代地產周期，成為中長期內A股行業輪動主線。電力是產能之基，全球產能稀缺是電力、運力、勞動力等資源稀缺的共振，是過去十年主要經濟體資本開支不足的必然。今年至未來十年，全社會利潤分布或更多向“泛電力鏈”遷移，中國經濟周期的內涵有望變化，映射在A股上，“泛電力鏈”有望替代“泛地產鏈”成為行業輪動主線。去年6月至今年9月的電力小周期上行階段，A股經歷兩波“泛電力鏈”輪動，均為中游電新制造啟動、上游稀缺資源承接、下游電力運營收尾，中證500成為順周期品。四季度至明年上半年，我們認為電力小周期進入下行階段。明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

五點模型假設之下，我們預計未來十年中國電力需求復合增速或達6%-7%，與經濟增長的彈性關系有望保持甚至超過1：1，相比市場過往預期翻倍。預計未來十年中國泛電力鏈改造的年均直接投資規模約3.8萬億元，電源與電網占一半左右，而泛電力鏈的可貿易屬性有望帶來增量年均直接投資2.1萬億元左右。另外，泛電力鏈的年均間接帶動經濟規模有望達8.9萬億元，直接及間接年均帶動規模共約14.8萬億元，與地產鏈帶動規模可比。

本輪電力投資的“久期”特征：1)遠期發電大戶，當期耗電大戶;2)遠期電力系統穩定性增加，當期不穩定性上升;3)系統投資平行展開、橫向鋪開面廣;4)是結構替代過程。電力周期的核心約束是電力資源，金融資源占用有限、利率上行壓力小、“脹”壓更大但無法通過收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的 “殺估值”壓力不大。預計“泛電力鏈”行業輪動將跟隨電力小周期循環往復直至碳達峰。

戰略演進往往“進三退一”、周期更替通常 “一波三折”，以發電及電網的ROE衡量的電力中周期 (我們預計為2020-2030區間)包裹著多輪電力小周期的起伏。去年6月至今年9月推升PPI的漲價品均與“電”相關，預計9月為今年PPI同比高點，對應四季度本輪電力小周期進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無“殺估值”壓力、調整震蕩，“泛地產鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對收益;隨雙碳戰略的“退一”釋放電力資源、待四季度社融回暖對兩個季度后的企業盈利形成帶動，明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。 華泰策略團隊