2021年2月以來，豬價“跌跌不休”。國家統計局網站顯示，截至6月5日，全國生豬(外三元)價格已跌至17元/公斤附近，較年初37元/公斤左右的高位已經“腰斬”。豬價雖然跌了，但“靠豬做生意”的南京健友生化制藥股份有限公司(以下簡稱“健友股份”)卻并不慌張。2021年一季度，公司的存貨數據進一步擴大，達到歷史最高的46.92億元，其中主要為從豬小腸粘膜提取、加工后得到的原材料肝素粗品。

自2018年非洲豬瘟爆發以來，全球肝素粗品價格一路走高，肝素制劑價格隨之一路上揚，健友股份(603707.SH)股價亦穩步抬升，截至6月8日收盤，股價報收44.78元/股，自2018年年初以來漲幅達259.39%(前復權)。

掘金“二師兄”

公開資料顯示，成立于2000年的健友股份主要從事藥品生產、銷售自產產品，藥品的研發及其技術成果轉讓、技術咨詢和服務。主營產品包括高品質肝素原料藥、低分子肝素制劑，是行業中的龍頭企業。公司目前是國內少數同時通過美國FDA(美國食品藥品監督管理局)和歐盟EDQM(歐洲藥品質量管理局)認證的肝素原料藥生產企業之一，也是國內唯一同時擁有依諾肝素鈉、那曲肝素鈣、達肝素鈉三種低分子肝素制劑批件的生產企業。

肝素主要見于豬的腸黏膜、肝、肺等組織細胞，因具有良好的抗凝血作用，成為臨床抗凝血常見的藥物之一。

如此看來，健友股份可以說是和“二師兄”深度綁定。但眼看著豬價一跌再跌，健友股份的業績會因此受損嗎?對此，浙商證券研究員孫建表示：“公司的成本核心是肝素粗品而非豬價，豬價并不會直接影響公司的利潤。”

記者在查閱相關資料后了解到，真正影響肝素粗品價格的是上游豬小腸的供給和下游肝素制劑的需求。

目前，中國、歐盟和美國擁有最豐富的豬小腸資源，因此肝素粗品和原料的生產加工也主要來自于此。由于歐美地區最先開始使用肝素制劑，同時生豬規范化養殖和集中屠宰率較高，導致目前歐美地區80%以上的豬小腸資源已經完全用于提取肝素原料。而中國市場作為肝素原料供應的后起之秀，目前已逐漸成為全球肝素原料供應的主要增量。

不過，在浙商證券看來，生豬供給增速存在預期差的情況下，中國豬小腸供給仍維持低速增長，而全球肝素制劑有望維持10%以上的增速。此時，健友股份低價收購的粗品儲備就具有較大的成本優勢，在公司快速發展制劑的窗口期，更低成本、較高質量、穩定供應的原料藥是公司爭奪全球肝素制劑市場份額的核心競爭力。

這種競爭力的優勢在毛利率方面得到了充分體現。2017年至2020年，健友股份在醫藥制造行業的毛利率從46.2%提升至58.98%，對應實現的營業收入則從10.75億元增長至29.11億元。

制劑產品迎突破

在查閱健友股份近年來的年報后，《大眾證券報》記者發現，在2020年按產品分類的公司主營構成中，制劑的營業收入首次超過了標準肝素原料藥收入，達到14.74億元，占主營比例為50.57%。而在此之前的2019年，制劑的營業收入為7.62億元，占主營比例為30.85%。單從數據上看，制劑產品儼然成為公司新的業務重心。

健友股份憑何在一年時間內實現制劑產品的營收幾近翻倍?帶著疑問，記者查閱了健友股份近期的公告后發現，原因在公司此前公布的一系列關于獲得藥品注冊批件的公告中或已有提示。

2021年5月31日，健友股份發布公告稱，公司子公司香港健友實業有限公司于5月28日收到美國食品藥品監督管理局(FDA)簽發的注射用鹽酸美法侖,50mg/瓶的ANDA(仿制藥)批準通知(ANDA號：212960)。新批準產品近期將安排在美國上市銷售，有望對公司今年經營業績產生積極影響。

不算上述公告，自2020年至今，健友股份已先后發布了14份關于獲得藥品注冊批件的公告。如果將時間放寬至2019年下半年，這一數字將達到19份。

在制劑產品上的全面發力，令健友股份躍升為擁有美國注射劑ANDA數最多的國內企業。2021年，公司已有4個注射劑在美國獲批上市，公司產品近三年申報獲批ANDA速度達10個/年，是國內在美獲批速度最快的企業。

高速獲批及時轉化成了公司的業績。在海外制劑方面，健友股份2020年實現營業收入6.87億元，同比增長785.53%，其中肝素制劑市占率在面市一年內達到20%。

除了通過研發修煉內功，健友股份還通過美國控股子公司Meitheal建立了完整的美國市場銷售渠道，采用本地化策略直接面對藥品集中采購組織(GPO)、整合服務網絡(IDN/PN)以及美國三大批發商，維持穩定合作關系，多個品種在幾個月內快速實現8%至12%的美國市場份額。

對此，西南證券研究員杜向陽認為：“健友股份相比美國本土仿制藥企業具有成本優勢，同時產能儲備較充分，產品上市后有望在兩年內實現較快銷售增長。”

不過，健友股份在制劑產品上的布局，對提振公司未來業績究竟能產生多大的積極意義，還需后續觀察。

存貨、負債雙新高

從靠原料藥撐起一片天，到原料藥、制劑“雙核”驅動，健友股份這一路走得并不容易。最突出的體現便是公司的存貨、負債目前雙居高位。

將時間拉回到健友股份上市前的2015年，其存貨數據就已經開始攀升。截至2020年年底，公司存貨從2.82億元激增近15倍，已高達44.57億元，占總資產比例為57.73%。年報中給出的解釋是：“主要因原材料價格上漲以及海外業務擴展導致海外備貨所致。”

與之相伴的是公司存貨周轉天數從321.8天增長至1163天，即目前的庫存可供未來三年的使用。

健友股份為何要持續大量收購肝素粗品?有業內人士認為，這或與健友股份的業務主要集中在產業鏈的中下游，受上游的影響較大有關，“原材料價格的起伏都會將成本傳導到產品上，在原材料低價時囤貨帶來的成本優勢以及這種優勢對于產業升級過程中爭奪下游肝素制劑市場份額尤為重要。”

雖然囤積原材料有助于提升利潤，但再優秀的存貨管控能力仍不免帶來資金方面的“副作用”。2016年至今，健友股份的負債一路走高，近五年數據分別為2.08億元、6.43億元、9.81億元、20.74億元、39.76億元。其中，公司的短期借款近兩年呈快速增長態勢，2019年為13.68億元，2020年為21.32億元，而該數據2018年僅為3.2億元。

與此同時，健友股份經營活動現金流也持續吃緊。雖然隨著公司的科研成果逐步得到轉化、國內外市場得以有序推進、整體業績穩步提升，經營活動現金流入數據從2015年的5.29億元，增長至2020年的29.14億元，但是經營活動現金流出數據也同步增長，特別是2019年和2020年，金額均超過了30億元，分別為34.4億元、34.8億元。如果從2016年算起，公司經營活動產生的現金流量凈額五年來僅有2018年為正。

公司缺錢，融資便成了最有效的方法。2020年，健友股份于4月23日、12月17日兩次發行可轉債，發行規模分別為5.03億元、7.8億元。截至2020年年底，公司應付債券總額達11.25億元。

一邊是占總資產過半的庫存，一邊是高舉的負債，健友股份此后的路注定要步步為營。一旦肝素粗品價格出現下跌，公司將面臨計提存貨跌價準備的可能，造成資產減值，進而影響公司業績。

記者 蘇城 實習生 陳陟