本周，查理·芒格旗下的Daily Journal Corp公司披露增持阿里巴巴的股份。截至3月底，該公司通過美國存托憑證(ADR)累積的阿里巴巴持股約3750萬美元。作為巴菲特的長期伙伴，芒格是當今最有影響力的價值投資導師之一，他的判斷對市場認知有著風向標的意義。在市場對阿里巴巴預期低迷的情況下，芒格選擇買入阿里，背后的原因是什么?近期，中金證券的一篇深度分析報告從不同的視角揭示了資本市場對阿里的投資邏輯。

中金認為對阿里的大部分擔憂都沒有必要，阿里還將繼續保持穩定的行業龍頭地位。在這篇報告中，中金從流量的商業本質，電商的競爭差異，行業精細化運營，阿里的長期驅動力等方面回答了市場最為關心的幾個問題：

1、對電商而言，流量的本質是什么?流量優勢可以持續多久?

2、從京東、拼多多，到美團，從騰訊小程序到抖音快手，越來越多的互聯網公司進入電商行列，阿里的競爭優勢還存在嗎?

3、互聯網公司規模高速擴張已接近天花板，進入精細化運營時代，阿里的差異化競爭在何處?

4、如何判斷一家公司的長期增長價值和動力所在?

電商是復雜的模型，流量是重要因素，但不是唯一決定因素

中金認為，如果將電商的競爭簡單只有歸結為流量成本低的優勢，那基本從一開始就能看到結局：前期平臺流量性價比高，能吸引商家進入，一旦流量增長出現拐點，但商家增長并不會同步出現拐點。結果更多的商家追逐固定的流量，流量成本水漲船高，性價比優勢會消失。

所以說，單純流量的打法是有比較明顯瓶頸的。且對于流量公司而言，電商也不是流量唯一的變現形式，公司內其他可能有更強變現能力的業務也會搶走電商的流量資源。

最近幾年產業和市場都在關注私域流量，并認為微信小程序可能是私域流量的終極形態。中金不這么看，研報指出，微信小程序的確有較大潛力，但目前仍處在非常早期的階段。而從產品形態看，私域流量對天貓和淘寶完全不是新概念。

天貓旗艦店就是目前私域流量的載體，因為無論再花哨的流量模型，如果沒有復購，那就仍然是單純賣貨的一次性交易，渠道只是售賣流量而已。而阿里從一開始，就通過豐富的數據維度和完善的產品矩陣，通過爆款產品引導至相同店鋪其他高毛利產品，讓用戶和店鋪形成關系。

在單純的賣貨之外，天貓更能理解品牌商家的綜合訴求，也提供了多元化的工具滿足這些需求，這是阿里和其他競爭對手拉開差距的本質原因。

電商已經進入比拼精細化運營的時代，阿里的核心優勢明顯

隨著主要互聯網公司增長規模逐漸趨于穩定，粗放式的增長告一段落，電商領域的核心競爭進入比拼精細化運營的能力。

中金指出，面向中產階級的消費升級需求，品牌方不會廣撒網，而是打造需要足夠的購買力密度，集中投資頭部渠道，在線下體現為商業黃金區域重金打造的大型旗艦店，而線上就是類似天貓的渠道。

此外，淘寶天貓在用戶端也吸引了一大批優質消費者，更多的優質消費者又進一步吸引商家入駐，在阿里的電商生態體系內形成了可持續的良性循環。無論外部競爭者對阿里巴巴發起的局部挑戰多么激烈、采取何種激進的補貼方式，淘寶天貓始終擁有一大批優質、消費能力強的忠實消費者，對淘寶天貓保持超強粘性。

中金稱，“我們認為這正是受益于‘萬能的淘寶’的‘多’和品牌化價值主張天貓的‘好’。幾乎所有品牌都將天貓作為品牌宣傳和新品發行的主要陣地，而品牌又不是快消品那種全面過剩的邏輯，反而往往是長尾化、個性化甚至稀缺的，此時誰能做到品牌更豐富、備貨更豐富，就能牢牢占據消費者優而全的品牌認知。”

截止2020年底，阿里巴巴擁有7.8億年活躍消費者，消費者年均消費約為9千元左右，而同期拼多多的消費者年均消費約2千元左右，京東的消費者年均消費近6千元。盡管這7.8億年活躍消費者年均9千元的消費已遠高于競爭對手，但中金認為這一平均數仍在某種程度上掩蓋了阿里巴巴的競爭優勢。

根據阿里的公開數據來看，淘寶天貓年消費7千元以下的消費者約5.5億人，中金測算，淘寶天貓有近2億消費者年均消費約2.1-2.5萬元，這部分消費者貢獻了4.2-4.6萬億元GMV，約占淘寶天貓成交額的2/3。受益于阿里多年來在消費升級路線的價值主張，這部分核心用戶基本盤很難被其他渠道所動搖。

阿里持續加碼投入新業務，強化中長期競爭力

市場對阿里有一種擔憂：昔日成功的既定軌道是否導致了阿里能力的逐漸固化，成為無法變革成功的障礙?

根據中金的分析，阿里正在調整運營策略，從前些年更關注既有優勢的強化、商業化上縱情狂奔，接下來公司會進入到一個更加面向長期的決策和投入階段，部分業務進入了積極防守期，甚至反守為攻。

阿里巴巴在近期的多次業績電話會中均表示將進一步對各條業務線加大投入，尤其是對新購物場景的拓展，蓄力下一階段成長。中金認為，阿里其實是比市場更深刻地洞察到了壓力，才會轉向這些貢獻的成交額較少，短期無利可圖甚至虧損造成利潤率承壓的方向。因為作為中國電商龍頭的阿里巴巴需為長遠計，保留轉化核心商戶和用戶的火種，夯實未來增長的基礎。

以淘寶為例，阿里正在強調內容化、社區化屬性淘寶的內容化，不是說淘寶要回過頭往社區或媒體的方向走，而是淘寶去加強內容化功能屬性，強化淘寶直播、短視頻等內容形態工具，進一步孵化培養逛逛、訂閱等內容社區，培養消費者更深度、更沉浸式的購物方式，改善用戶留存，提升用戶粘性。

淘寶天貓如果能通過內容化和社區化的發展，本身也提供類似“貨找人”的環節，同時它還具備“人找貨”的強大功能，具備其他平臺無法滿足的商家和用戶的訴求，淘寶天貓就具備了差異化的優勢。

而且，對淘寶天貓來說內容是手段而不是目的，不是所有的商家都具備內容創作能力的，淘寶首頁的微淘變成了訂閱，就是要回歸初心，讓做不了內容的商家專注在店鋪運營上。根據中金觀察，淘寶社區化及內容化的發展路徑，可以通過人找貨和貨找人的配合，中心化流量和去中心化流量的配合，能使商家和消費者更緊密的聯系在一起。例如淘寶直播，目前已成為一個商家不可或缺的品牌、營銷和分發工具，拉進消費者和商家及主播的距離，提升購物體驗，淘寶直播成交額也在2020年再創新高，同比增長100%以上超4,000億元。

與此同時，阿里還進一步扶持中小商家，加強商品供給。淘寶天貓作為中國最大的商業零售渠道，它的主要決策是構建一套制度，可以使市場里大多參與者都有獲益，任何調整都是漸進緩慢的、面向長期的，但這種來自頂層的調整又恰恰是影響較為深遠的，它可能不用直接競爭，就可以四兩撥千斤，產生撼動行業格局的影響力。阿里基礎的頂層調整思路，就是給中小商家更多的機會。

這也帶來了競爭格局的動態變化。前期的失利并非一成不變，2020年最大的邊際變化就是淘寶特價版的突飛猛進。根據阿里公布的2021財年第三季度業績，截至2020年底，上線不到一年的淘寶特價版年度活躍消費者、月活躍用戶雙雙破億。

阿里的長期驅動力是科技創新帶來的增長

中金認為，除了電商，阿里的各項新業務，無論是剛剛起步，或已小有成就，或已躍居行業龍頭，都蘊含著無限潛力，有望成為公司的下一增長引擎，驅動公司長期增長。更重要的是，阿里巴巴也早已由一家電商公司成功轉變為向消費者和商家提供綜合服務的互聯網科技集團。

阿里云的市場份額在過去一年繼續穩步鞏固提高。2019年阿里云在全球公有云市場的份額增加到9.1%、亞太市場份額增加到28.2%、中國市場份額增加到42.4%。阿里云過去一年基本上保持在60%以上的增速;阿里云在亞太的市場份額占據第一位;在國內市場連續4個季度保持了強勁增長，是中國唯一連續4年入圍Gartner的魔力象限的云廠商。

值得關注的還有阿里巴巴的智能物流網絡體系。中金預計2021財年菜鳥快遞業務收入將同比增長60%至355億元。未來菜鳥將持續把互聯網的技術數據應用在物流行業內，通過對底層物流要素數字化結構重構，引領物流行業數字化轉型，同時持續把握新興市場的發展以及海外物流基礎設施的建設的機會。

綜上所述，中金認為，阿里巴巴目前被市場過度低估，目前阿里巴巴的合理估值應該為每股311 美元/304 港元，較公司目前股價(227 美元/220 港元)存在 37%/38%的上行空間。市場可能提供了較為寬裕的時間窗口，供投資者再度仔細審視阿里的價值，從而能更好的把握公司長期的投資機會。