潤(rùn)達(dá)醫(yī)療(603108)是國內(nèi)最早從事體外診斷(IVD)流通服務(wù)的龍頭企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為各類實(shí)驗(yàn)室提供體外診斷產(chǎn)品、技術(shù)服務(wù)支持、實(shí)驗(yàn)室運(yùn)營管理等全方位的綜合服務(wù)。同時(shí)以體外診斷產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)、醫(yī)療信息化系統(tǒng)開發(fā)、第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)等產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)IVD流通業(yè)務(wù)向集約化業(yè)務(wù)與共建區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，成為第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)綜合服務(wù)平臺(tái)型企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)包括兩大板塊：商業(yè)板塊(IVD代理、集約化業(yè)務(wù)/區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)、第三方實(shí)驗(yàn)室)和工業(yè)板塊(IVD產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)、醫(yī)療信息化)，其中IVD經(jīng)銷代理及集約化及區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)為公司營收主要來源。

我國醫(yī)院實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)成本市場(chǎng)規(guī)模前景廣闊，滲透率有望快速提升。據(jù)測(cè)算，2019年公立醫(yī)院檢驗(yàn)科收入達(dá)3000億元，測(cè)算醫(yī)院實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)成本市場(chǎng)規(guī)模1200億元。隨著醫(yī)保控費(fèi)、DRG政策逐步推進(jìn)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)于院內(nèi)集約化/區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)的需求提升。院內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)商目前競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者主要以潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、迪安診斷、國控潤(rùn)達(dá)和塞力醫(yī)療為主。2019年，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療院內(nèi)實(shí)驗(yàn)室綜合服務(wù)收入21億元，塞力醫(yī)療2019年收入約為14億元。2019年潤(rùn)達(dá)醫(yī)療在院內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)商中市占率約為15%，西南證券預(yù)測(cè)，到2025年，公司集約/區(qū)檢中心業(yè)務(wù)收入將突破82億元，市占率將提升到26%。

院內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)商的收入來源于檢驗(yàn)科的成本，公司通過集約化與區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)檢驗(yàn)科成本控制與質(zhì)量管理。該模式相比藥品流通、器械流通、獨(dú)立第三方實(shí)驗(yàn)室(ICL)具有顯著優(yōu)勢(shì)：首先，服務(wù)價(jià)值凸顯，盈利能力更強(qiáng)：毛利率相較于藥品流通企業(yè)高5%-15%;其次，下游客戶粘性更強(qiáng)：相較于傳統(tǒng)器械流通企業(yè)，院內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)商可實(shí)現(xiàn)下游客戶深度綁定;再次，輕資產(chǎn)運(yùn)營，可復(fù)制能力更強(qiáng)：相較于ICL的重資產(chǎn)投入，院內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)模式具有輕資產(chǎn)和可快速復(fù)制的優(yōu)勢(shì)，而且院內(nèi)實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)成本控制需求更大。

集約化業(yè)務(wù)和區(qū)檢中心業(yè)務(wù)快速發(fā)展主要得益于兩大核心優(yōu)勢(shì)。其一，供應(yīng)鏈服務(wù)優(yōu)勢(shì)：上游提供豐富的產(chǎn)品組合，產(chǎn)品體系涵蓋近1200家不同廠商提供的近19000個(gè)品項(xiàng)的體外診斷相關(guān)產(chǎn)品;下游客戶基數(shù)龐大，下游4000多家經(jīng)銷代理客戶中有328家實(shí)現(xiàn)了集約化/區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變;其二，公司具有更強(qiáng)的實(shí)驗(yàn)室運(yùn)營管理服務(wù)能力：擁有400余名專業(yè)維修工程師提供售后服務(wù)，已組建240余人IT團(tuán)隊(duì)，具備領(lǐng)先行業(yè)的信息化水平及400個(gè)具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的駐場(chǎng)人員。預(yù)計(jì)未來每年將會(huì)有30-40家從傳統(tǒng)經(jīng)銷代理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榧s化及區(qū)域檢驗(yàn)中心業(yè)務(wù)，未來三年收入預(yù)計(jì)保持30%的復(fù)合增速增長(zhǎng)。此外，公司布局了院外獨(dú)立第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)業(yè)務(wù)，公司已經(jīng)在上海和黑龍江建立2家ICL，2019年實(shí)現(xiàn)營收過億元。

工業(yè)板塊持續(xù)高增，看好全產(chǎn)業(yè)鏈打通下的業(yè)務(wù)高度協(xié)同。公司積極布局上游IVD生產(chǎn)制造領(lǐng)域，目前產(chǎn)品已覆蓋生化、糖化、質(zhì)控、化學(xué)發(fā)光、分子診斷、POCT等領(lǐng)域，其中多款產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先。現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)“研發(fā)-生產(chǎn)-流通-服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈打通，借助自身IVD產(chǎn)品流通龍頭的渠道及客戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，既可以使得自產(chǎn)產(chǎn)品導(dǎo)入渠道后快速放量，又可以借助自有產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)為客戶提供更好的成本控制增值服務(wù)。2017-2019年潤(rùn)達(dá)自產(chǎn)產(chǎn)品年收入復(fù)合增速持續(xù)保持在29%，未來3-4年收入有望超過10億元。

西南證券表示，公司是院內(nèi)第三方實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)服務(wù)商，通過為公立醫(yī)院檢驗(yàn)科提供全面的解決方案以幫其降本增效，其滲透率有望快速提升。預(yù)計(jì)公司2020-2022年的營業(yè)收入分別為73.4億元、89.3億元和107.7億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.2億元、4.2億元和5.4億元。參考可比公司的平均估值水平，給予公司2021年23倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.56元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

浙商證券表示，預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3.11億元、4.35億元和5.47億元，對(duì)2021年各業(yè)務(wù)采用分部估值法計(jì)算整體估值為94.7億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為16.34元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

記者 劉希瑋