春節(jié)過(guò)后，A股迅速進(jìn)入調(diào)整，上證指數(shù)從春節(jié)后第一個(gè)交易日(2月18日)的3731.69點(diǎn)不斷下跌，直至3月9日觸及3328.31的最低點(diǎn)，半個(gè)多月的時(shí)間里跌掉了400多點(diǎn)。在市場(chǎng)連續(xù)陰跌之際，基金重倉(cāng)的“核心資產(chǎn)”紛紛開(kāi)啟暴跌模式，金龍魚(yú)、瀘州老窖、愛(ài)爾眼科、通威股份等各行業(yè)的績(jī)優(yōu)股跌幅均在40%以上。截至目前，在5000只偏股型公募基金中，88.6%的基金最大回撤超過(guò)10%，28只基金的最大回撤超過(guò)30%。

經(jīng)過(guò)了一個(gè)月的調(diào)整，A股短期底部是否基本探明?二季度主要投資機(jī)會(huì)在哪里?《大眾證券報(bào)》記者連線(xiàn)多位財(cái)經(jīng)知名人士，從多個(gè)維度來(lái)解答這些疑惑。

本輪調(diào)整本質(zhì)是估值回歸

《大眾證券報(bào)》：對(duì)于A股市場(chǎng)春節(jié)后出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，很多市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士用美債收益率提高和美國(guó)通脹預(yù)期抬升來(lái)解釋。從國(guó)內(nèi)因素來(lái)看，一是中美利差縮小，導(dǎo)致外資流出A股;二是國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲使得中國(guó)出現(xiàn)輸入型通脹，倒逼央行提高利率。請(qǐng)問(wèn)什么才是一季度市場(chǎng)下跌的原因，抱團(tuán)股下跌是否已經(jīng)結(jié)束?

李大霄(英大證券研究所所長(zhǎng))：首先是技術(shù)上的原因，市場(chǎng)從2020年3月19日漲起來(lái)，到今年的2月18日，月線(xiàn)來(lái)看基本上漲了11個(gè)月，上漲的幅度也比較大，上漲的時(shí)間也比較長(zhǎng)。現(xiàn)在調(diào)整了一個(gè)半月，我覺(jué)得應(yīng)該是一個(gè)正常技術(shù)性調(diào)整。目前指數(shù)還在十個(gè)月的均線(xiàn)支撐之上，還是一個(gè)上升趨勢(shì)，就算是橫在那里一段時(shí)間，也沒(méi)有破壞整個(gè)形態(tài)。其次，美股的調(diào)整引發(fā)全球市場(chǎng)震蕩，納指的調(diào)整比較多，美債十年期收益率從0.5大幅拉升到1.7，使得風(fēng)險(xiǎn)收益率上行，帶來(lái)對(duì)高估值成長(zhǎng)股的調(diào)整。第三，是由于資金的集中度引發(fā)，即外資流入和基金的爆發(fā)性增長(zhǎng)使得資金供應(yīng)集中在一個(gè)時(shí)間段。為什么2月18日那個(gè)時(shí)候往上沖的那么厲害?后續(xù)沒(méi)有那么多資金的時(shí)候，就會(huì)有階段性的調(diào)整。我覺(jué)得，現(xiàn)在調(diào)整基本上接近結(jié)束，從2月18日調(diào)整到3月9日一直延續(xù)到3月25日，這個(gè)地方可能形成雙底。另外，可以看到基金重新又開(kāi)始發(fā)了，北上資金也重新流入，很多基金產(chǎn)品凈值也調(diào)整20%乃至30%，股市的泡沫也有一定的釋放。

李迅雷(中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)：市場(chǎng)調(diào)整的本質(zhì)還是估值回歸。過(guò)去兩年的市場(chǎng)增量資金大幅增長(zhǎng)，在機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)下，進(jìn)入“好賽道”，導(dǎo)致這些熱門(mén)賽道上的估值水平大幅提升。事實(shí)上，這輪下跌幅度大的主要是熱門(mén)賽道上的股票。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去兩年這類(lèi)股票的平均漲幅達(dá)到150%，其中120%的漲幅是靠估值提升來(lái)實(shí)現(xiàn)的。但去年6月，央行就開(kāi)始收緊信用了。中國(guó)的債券市場(chǎng)一開(kāi)始就是機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)，能夠敏銳反映貨幣政策的變化，而股市還是典型的散戶(hù)市場(chǎng)，對(duì)利率和通脹的反應(yīng)并不敏感。這輪美債收益率的提升和對(duì)通脹預(yù)期的炒作，并沒(méi)有給國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)帶來(lái)什么影響。從美國(guó)資本市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)看，十年期美債收益率變化對(duì)道瓊斯指數(shù)的估值影響不大，但對(duì)納斯達(dá)克指數(shù)的估值影響要明顯些，這與國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)近期下跌幅度較大也存在一致性。但由于A股大市值公司多為傳統(tǒng)行業(yè)，且估值水平已經(jīng)比較合理甚至偏低了，故受美債收益率或通脹預(yù)期的影響更小，可以起到穩(wěn)定指數(shù)的作用。

莊宏?yáng)|(奶酪基金董事長(zhǎng))：我們認(rèn)為核心原因還是估值過(guò)高。最近市場(chǎng)下跌，有些人歸因?yàn)槊绹?guó)十年國(guó)債收益率上升，但實(shí)際上歷史發(fā)生過(guò)很多次國(guó)債收益率上升的情況，和市場(chǎng)漲跌并沒(méi)有明顯規(guī)律。最近白馬股大跌的同時(shí)，也有許多低估值板塊，例如金融、地產(chǎn)、周期等，出現(xiàn)逆勢(shì)上漲。最近的市場(chǎng)調(diào)整更多還是估值回歸的過(guò)程。農(nóng)歷春節(jié)后抱團(tuán)股出現(xiàn)松動(dòng)，以消費(fèi)為首的熱門(mén)板塊出現(xiàn)一定回調(diào)，但大部分消費(fèi)公司的估值依然是偏高，目前投資性?xún)r(jià)比不高，我們還是會(huì)選擇耐心等待。但確實(shí)也有小部分公司，已經(jīng)跌出價(jià)值了，可以積極關(guān)注。

樊繼拓(新時(shí)代證券策略分析師)：春節(jié)后的調(diào)整，更多是估值層面的修正。從兩個(gè)維度來(lái)看，現(xiàn)在的估值大概率已經(jīng)能夠吸引不少配置資金入場(chǎng)了。AH股比價(jià)近期已經(jīng)回調(diào)到了過(guò)去5年的中等水平。A股整體的PB水平已經(jīng)回到了2020年7月以來(lái)和2016-2017年的震蕩低點(diǎn)，中樞繼續(xù)下移的可能性不大。用一級(jí)行業(yè)3個(gè)月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量市場(chǎng)部分板塊的交易擁擠程度，2020年11月-2021年2月，雖然指數(shù)漲幅不大，但是部分板塊的交易擁擠程度已經(jīng)超過(guò)了2020年2月和7月。調(diào)整過(guò)后，目前的交易擁擠程度已經(jīng)大幅緩解，下降到了2020年3月和10月的水平，存在著技術(shù)性反彈的內(nèi)在訴求。

盈利驅(qū)動(dòng)風(fēng)格逐漸占優(yōu)

《大眾證券報(bào)》：今年二季度甚至更遠(yuǎn)一些的中期投資機(jī)會(huì)在哪里?碳中和與順周期是否還有機(jī)會(huì)?

李大霄：一季度市場(chǎng)調(diào)整了，二季度就會(huì)好一些。如果一季度不調(diào)整，那么二季度就糟糕了。首先看美國(guó)，疫情醫(yī)療推進(jìn)是快于預(yù)期的，二季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)相對(duì)加快。中國(guó)的外圍環(huán)境也進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，清明和五一長(zhǎng)假可能要放開(kāi)旅游，旅游活動(dòng)需求和房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能會(huì)爆炸性增長(zhǎng)，二季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)應(yīng)該是加快的，基本面推動(dòng)因素更為突出，看好航空、機(jī)場(chǎng)、酒店行業(yè)。今年以來(lái)商品漲得非常厲害，所以看好順周期。總體上，大致看好三個(gè)層面，第一個(gè)是“銀保地”、第二個(gè)是順周期、第三個(gè)是疫情受損。

李迅雷：樂(lè)觀看待接下來(lái)的行情，一方面經(jīng)濟(jì)正常化的動(dòng)能尚在;另一方面外部不確定性逐步消退，疊加4月份是一季報(bào)窗口期，盈利驅(qū)動(dòng)的風(fēng)格會(huì)逐漸占優(yōu)。估計(jì)今年國(guó)內(nèi)CPI在1.5%左右，下半年大宗商品價(jià)格大概率會(huì)下滑，不存在顯著的輸入型通脹壓力，央行大概率不會(huì)上調(diào)利率，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的環(huán)比增速會(huì)下降。即便美債利率到2%，與國(guó)內(nèi)國(guó)債還有120個(gè)左右基點(diǎn)差距，而且發(fā)了那么多債，美元指數(shù)能否一直走強(qiáng)呢?這種情況下，外資大量出逃的可能性也不大。投資的盈利模式不外乎主要有兩種：一種是大家所熟知的價(jià)值投資，即價(jià)值發(fā)現(xiàn)，挖掘被低估的品種，然后等待價(jià)值實(shí)現(xiàn)。另一種則是揣摩市場(chǎng)偏好，如凱恩斯的“選美理論”——自己認(rèn)為被低估的未必會(huì)漲，但大家都喜歡的投資品一定會(huì)漲。

樊繼拓：接下來(lái)，市場(chǎng)將迎來(lái)一段宏觀層面的安全窗口期。年初以來(lái)最大的擔(dān)心是通脹和利率上行，這種擔(dān)心如果繼續(xù)發(fā)酵，可能等待央行貨幣政策的實(shí)質(zhì)性調(diào)整，后續(xù)觀察這一風(fēng)險(xiǎn)的重要時(shí)間是4月份的重要會(huì)議。在此之前，市場(chǎng)對(duì)利率和貨幣緊縮的擔(dān)心可能會(huì)暫緩，堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)改善的力度和時(shí)間均會(huì)超預(yù)期。短期來(lái)看，由于基數(shù)效應(yīng)，年初的各類(lèi)宏觀和盈利數(shù)據(jù)可能會(huì)有非常大的同比增長(zhǎng)，很多數(shù)據(jù)沒(méi)法完全通過(guò)剔除基數(shù)來(lái)觀察，所以投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)趨勢(shì)的判斷可能會(huì)有一段時(shí)間的紊亂。商品漲價(jià)只完成了一半，周期股的行情依然沒(méi)有結(jié)束，但是節(jié)奏上周期股進(jìn)入投資的第二個(gè)階段，波動(dòng)可能會(huì)加大，需要重點(diǎn)尋找個(gè)股層面的預(yù)期差。建議關(guān)注有色、化工、保險(xiǎn)、汽車(chē)、電子等行業(yè)中利潤(rùn)兌現(xiàn)邏輯較好的標(biāo)的。這一輪經(jīng)濟(jì)回升中，受疫情影響最大的電影、航空、酒店、旅游等行業(yè)將是最晚進(jìn)入景氣周期的行業(yè)，估值低且業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的邏輯剛開(kāi)始發(fā)酵，建議重點(diǎn)關(guān)注。

關(guān)連杰(九鼎財(cái)經(jīng)投資經(jīng)理)：目前，抱團(tuán)股的估值依舊偏高，還有下行空間。碳中和與順周期偏向于概念，碳中和的機(jī)會(huì)還是在化學(xué)新材料以及化學(xué)原材料的上漲。順周期板塊比如鋼材更多的是由于補(bǔ)庫(kù)存。目前股指在二次探底，如果四月初還有一次破位，可以對(duì)四、五月份的反彈預(yù)期高一些。國(guó)家隊(duì)資金在一季度已經(jīng)撤離，機(jī)構(gòu)被套其中，機(jī)構(gòu)是無(wú)力發(fā)動(dòng)行情的，首先要看國(guó)家隊(duì)資金在月底會(huì)買(mǎi)入哪些股票，預(yù)期應(yīng)該首先關(guān)注的是低估值的藍(lán)籌，比如中字頭等。去年是抱團(tuán)股牛市，但同時(shí)也是眾多非抱團(tuán)個(gè)股的熊市。與此對(duì)應(yīng)2021年指數(shù)雖然在抱團(tuán)個(gè)股價(jià)值回歸的過(guò)程中有上行壓力，但也不會(huì)走出傳統(tǒng)意義上的全面熊市。今年以來(lái)抱團(tuán)股走熊的同時(shí)，已經(jīng)可以看到一些先知先覺(jué)的資金開(kāi)始布局具有優(yōu)異基本面的非抱團(tuán)錯(cuò)殺個(gè)股。2021年將是經(jīng)濟(jì)高速恢復(fù)背景下的結(jié)構(gòu)性牛市。將會(huì)是一批伴隨經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇經(jīng)營(yíng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)錯(cuò)殺個(gè)股的牛市，低估成長(zhǎng)個(gè)股將會(huì)走出比去年抱團(tuán)個(gè)股還要強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)性行情。關(guān)注醫(yī)藥、電子、化工，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

記者 黃都